柏文喜:涉房融资政策微调表明楼市进入此轮周期的转折点

近日央行发出了涉房政策微调的信息，允许将明年的贷款额度提前至今年使用。这是一个非常重要的信号，意味着此轮楼市周期转折点的到来。

高周转与高杠杆、高负债构成了房企现有发展模式之下的一个“不可能三角”，是相辅相成、相互联动而不可割裂的关系。

中国内地房企的典型发展模式就是高周转的快开发模式，而高周转模式是依赖高负债、高杠杆来支撑的。高周转模式之下的高负债和高杠杆导致的涉房风险当然是不言而喻的。随着房企冲规模之下杠杆率和负债率的不断推高，涉房风险被称为“黑天鹅”、“灰犀牛”实际上都不为过。这也是政策面出台“三道红线”监管新规、涉房贷款集中度分级管理、土地出让两集中、拍地投资不得超过销售额40%以及商票纳入房企负债考核等一系列旨在防范与化解涉房风险的重要原因。

而化解涉房风险的核心要义，是房企的去杠杆。只有房企实现了去杠杆，才能实现负债高企的房企平安着陆和涉房金融企业与土地财政的安全与可持续。但是，正因为高周转与高杠杆、高负债构成了不可能三角关系，如果要降杠杆，则必须是商业模式整体的调整，否则为降杠杆而降杠杆就会导致企业流动性枯竭和现金流危机乃至断裂，进而引发企业流动性危机的爆发。

而目前融资环境的恶化迫使房企加快卖房回款以挽救流动性，反而推高了周转速度，更会反向推高杠杆率。这就是为了化解房企风险而试图以管控融资来降杠杆，却反而推高了真实的财务杠杆的原因，也是当前房企降杠杆的难度与难点所在。

从目前各家房企表观净负债率来看，比较有代表性的现象是在各项监管措施强化之后净负债出现快速下降以及部分少量反弹的，但不少头部企业如绿地、恒大、华夏幸福、蓝光、富力、泰禾、建业等却出现了流动性恶化乃至暴雷问题。这一方面与企业自身运营与管理水平有关，但也不可否认地暴露了行业的普遍性问题。表观净负债率快速下降之下，流动性压力的急剧上升这一较为普遍问题的出现，除了说明净负债率的下降有很大的人为性的报表调节措施以符合监管要求的因素之外，也说明房企被迫或者主动降杠杆的底层逻辑可能出了问题。

就房企杠杆率与净负债率这一财务指标变化的逻辑来看，企业扩张速度所依赖的杠杆率和资本开支规模、销售回款速度、盈利能力等都有关系。净负债率和杠杆率的变化，除了财务调节措施之外，也是由这几项因素综合作用造成的。拿地力度反应的是资本开支的投入规模，自然会引发杠杆率和负债率的变化，与净负债率有较强的正相关性，因此降低资本开支、减少买地投入就成了几项指标关系权衡之下，在保证企业流动性和企业安全之下降低杠杆率与净负债率的最直接的方式和手段了。

这就是旨在化解涉房风险的降杠杆和降负债措施却导致近期房企在融资环境逼窄之下集体“躺平”，买地投入大幅减少的直接原因。根据相关方面的数据，进入下半年以来房企买地投入大幅减少，下降幅度超过去年同期的80%左右。这除了其他不可比因素和土地出让两集中的原因之外，房企买地积极性和买地投入的大幅下降是不可否认的。虽然国土资源部门近期修改和调整了土拍规则试图提升房企参与土拍的积极性，但是房企依然反应冷淡，这就给高度依赖土地财政的地方政府带来了较为普遍的收入压力。

其实这个现象说白了，就是房企在化解涉房风险和降杠杆的压力下，企业流动性被急剧压缩和收紧，导致企业现在只能以“活下去”、以保命为核心目标，至于买地等资本性开支，那是解决企业未来发展问题的。企业的当务之急成为解决今天要活下去的问题，除非行业的整体流动性得以改善，集体“躺平”将难以避免。

因此，在众多房企出现暴雷现象或者面临暴雷风险、在土地财政收入急剧和直线下降的情况下，监管部门不得不从保证地方政府过日子和避免房企集体“躺平”面进一步扩大，从而响应市场呼声对行业流动性问题和困难予以关注与适度疏解。这也是许教授乘坐私人飞机紧急飞往北京的背景与原因。

行业调控的目标是“稳房价，稳地价，稳预期”，而非大面积引爆行业风险和让土地财政断流，而目前市场加速下行，行业风险反而有扩大化以及传导至金融、财政之势，这这将会走向政策面对房地产行业所提出的“三稳”初衷的反面。因此为了市场的稳健发展，央行发出了将明年的贷款额度提前到今年使用的政策宣示。

这个涉房融资政策微调的开始，意味着新一轮逆周期调控的开始，也意味着楼市已进入此轮周期的转折点。

转载来源：凯文叔叔的财经观察