“保交楼”需要针对债务问题的系统性解决方案

来源 | 樊磊宏观观察

近期楼盘停工导致的集体断供事件引发广泛关注。停工是中国房地产行业的债务危机在施工端的体现，而这场债务危机已经从流动性问题逐步转向信用（清偿）问题。我们认为，在大量房企已经触发债务违约之后，需要对债务问题一套系统性的解决方案才能真正实现“保交楼”，现有的救助措施短期内或无法做到这一点。

出于保稳定和避免损失的考虑，中央政府支持对地产企业全面救助的可能性不低，但是要付出巨大的道德风险的代价。否则，地产行业可能出现螺旋式恶化，并造成下半年经济低于预期以及居民、企业和金融体系的巨大损失。

集体断供较新进展

7月17日，银保监会有关部门负责人就近期重点工作进展接受采访时表示，“江西景德镇某楼盘业主因项目延期交付发布停止还贷声明，引发舆论关注”。最近出现的楼盘停工引发的集体断供事件会对中国的地产行业、中国经济和金融稳定产生什么样的影响呢？

截止到7月15日，据不完全统计全国范围内因为楼盘停工而集体断供的楼盘项目已经达到180个左右。区域覆盖河南、湖南、江西、河北、广西、山东等20个省份。分企业来看，恒大、阳光城、泰禾、融创、佳兆业等已经出现债务“暴雷”企业旗下项目居多。分城市来看，断供的项目集中在二三四线城市，但深圳、上海、苏州、武汉、南京等一线或强二线城市个别楼盘也出现联名停贷断供现象。

近期集体断供的情况有所好转。7月1日-7月9日购房人零散发布停贷告知书共10份，7月10日-7月17日开始急增至184份，但是最近一段时间以来，购房人发布停贷告知书的数量明显减少。由于各地开始发布相关政策，短期停贷断供的势头已经得到遏制，舆论发酵逐渐淡化。当然，能否避免局面再度恶化，关键还是要解决交楼的问题。

停工乃至烂尾的实质

在高杠杆高周转的开发模式之下，开发商资金的流进、流出和项目的建设交付在相当程度是分离的。即使购房者已经对开发商支付了全款，一旦开发商现金流管理出了问题，仍可能导致楼房停工。

项目停工是中国地产行业债务危机演化在施工端的暴露。这场债务危机的爆发最初可能更多的与流动性的问题有关，但是伴随着时间的推移，信用问题（清偿问题，或者说资不抵债的问题）可能正在变得越来越严重。

2.1 为什么已经付了全款的房子还要停工？

楼盘的停工一般与开发商的资金链紧张有关——本质上是地产企业的债务问题。当施工单位无法或者预期无法获得工程款，就会停工避免损失。停工时间超过一年称为“烂尾”。那么对于通过按揭贷款或者全款购买期房的购房者而言，为什么已经支付了全价，楼房还会出现烂尾呢？

这最主要与中国地产业高杠杆的开发模式有关。一个开发商通常使用自有资本金以及一些前端融资[1]支付土地出让金获取土地使用权，然后用土地使用权、在建工程作为抵押向银行申请开发贷款支付工程费用。现实中开发贷会用于偿还前端融资，而施工方常常会垫资推进工程——费用支付是延后的。

在达到预售标准之后，开发商从购房人获得首付款；同时，银行将按揭贷款的资金直接发放给开发商（标的房产作为抵押品）。在高杠杆、高周转的经营模式下，由于预售资金的监管并不总是有效，开发商常常并不直接用预售资金支付建筑工程费用并偿还开发贷，而是和开发贷一起用于购置新的土地并开建新的项目。

对于已经预售的房屋而言，开发商必须完成工程的修建——通常意味着支付大部分工程费用——才能对购房者“交钥匙”；并且要偿还开发贷才能解除土地抵押，为购房者办理房产证——完成法律意义上的“交房”。在购房者支付的资金并不仅仅用于自身项目的情况下，一旦开发商对于资金管理不善，就会出现楼盘停工。

2.2 从流动性问题到信用问题

从资产负债表的角度来看，地产公司的资产端主要是现金，土地，在建项目，以及完工项目；负债端主要是来自购房者的预收款、对施工方应付账款和票据，以及欠银行和其他金融机构的开发贷和其他债务。

地产公司现金流管理的关键在于在每一笔债务需要偿还的时候，账户中有现金、或者通过再融资、通过房屋销售去获取现金以应对债务的偿还。例如，在和购房者约定的交房日（偿还预收款）之前，开发商需要支付部分建安费用给施工方完成房屋建设向购房者交房，同时准备好足够的现金偿还银行的开发贷来办理房产证。

2021年下半年以来，有几个方面的因素导致了大量地产企业在现金流管理方面出了问题，出现了包括停工在内的债务危机：

（1）受到三道红线等调控政策的影响，银行贷款融资收紧，再融资变得困难，影响地产公司现金流。由于银行开发贷款合同通常都有交叉违约条款，如果一个银行宣布贷款提前到期，其他银行就可能同时抽贷，加速开发商迅速陷入流动性危机。

（2）房地产行业进入下行周期，销售不畅。地产开发商在资产端通过去库存回收资金变得困难。

（3）很多开发商将资金投向流动性比较差的资产，包括商业地产、文旅城、足球队等。在需要资金的时候，这些变现能力较差的资产难以及时套现。

（4）高杠杆的模式意味着地产公司常备现金规模比较有限，比较容易出现流动性困难。

虽然以2021年下半年恒大集团违约为标志，本轮中国地产行业债务危机的爆发或许主要与流动性问题有关；但是，伴随着时间的演化、包括停工出现与持续，信用的问题正在变得日益明显。

（1）首先，债务违约和流动性困境会动摇各方对于地产企业的信心，并导致公司逐步走向解体，摧毁其核心价值。在公司人员流失，上下游供应商、乃至外部消费者对公司信任丧失的过程中，完成同样的地产工程的成本会大幅上升，收益会明显下降，相关项目的净现值可能会大幅下降甚至变成负值。

例如，在上下游供应商不相信公司偿债能力的情况下，原来垫资的融资安排可能要被预付款取代，利息成本也会明显上升，更何况其中还有谈判、协商等等的费用。

又比如，地产公司开发的商业物业可能因为其运营能力和品牌声誉吸引商家入驻，吸引人口定居，并带动周边地价升值。一旦公司违约，那么这一前景就不复存在。

美国次贷危机发生时期，当雷曼兄弟因为信用丧失而遭受严重挤兑的时候，当时联储主席伯南克曾经一度考虑放宽对担保品的要求向雷曼提供贷款支持，以避免其破产。时任纽约联储主席的盖特纳[2]表示这样做已经没有意义了，因为“雷曼兄弟最重要的价值在于其专业知识、信誉和业务网络……

但当前全面挤兑已经开始，他的客户、专业雇员已经放弃了它，这种情况下，即使它撑下去，也没有多少价值了[3]。”地产公司虽然是个重资产的行业，但是其网络、专业技能、和信誉的价值也同样不能低估。

（2）一旦地产公司走向解体，其相关项目可能需要其他公司接手。高昂的交易费用也会大大损害现有项目的价值。例如，仅仅考虑到地产项目融资的复杂程度，梳理项目的资产负债就需要大量专业的财务、法律等方面的人员，成本高昂。如果原公司项目人员已经流失，那么成本可能更高。

（3）一旦工程停工，那么工程的物理损失和时间成本也会进一步增加。例如，工地上的钢筋会生锈，水泥会结块，重新开工就要付出额外费用。此外，停工期间的利息支出、设备租赁等等多方面的费用仍可能持续积累。如果考虑许多地产公司高息融资，伴随着工期的延长，利息积累的影响可能很大。

（4） 一些地产公司可能经营不善，或者把资金用于没有竞争优势的非主业，如经营足球队等，造成一些业务的亏损。一些地产公司可能通过对关联方高息发行债券、给高管开出高额薪水等行为“掏空公司”。

（5）最后，由于地产行业的资产整体而言流动性较差，在公司解体之后进行资产评估或者市场化出售的时候，这些资产都可能要打较大的折扣[4]。更何况一些地产公司还有一些独有的项目，如文旅城等，其估值水平没有市场化的参考标的，打折程度可能更大。

由于中国地产企业普遍采取高杠杆高周转的经营模式，房地产行业资本金比例较低、销售净利率也较低，上述损失可能很快把利润和资本金侵蚀干净，形成真实的资不抵债和信用风险。而且，伴随着时间的延长，上述亏损的范围和规模还可能不断扩大。

停工的规模和螺旋式发展的可能

市场普遍认为当前的停工面积或有3-6亿平米，占地产施工面积的约5-10%。然而，我们认为真实的风险敞口可能存在低估。更重要的是，如果房地产市场进入到停工增加，购房者购买新房意愿下降，开发商债务问题更加恶化，银行风险偏好下行，停工进一步增加的恶性循环，可能对中国经济构成重大冲击。

3.1 市场对停工面积估计在3-6亿平米

市场估计当前已经出现停工项目的建筑面积为约3-6亿平米。根据克而瑞的统计数据，24个典型城市中，尚未交付的问题楼盘项目建筑面积总计2468万平米，占2021年成交面积24155万平方米的10%。

考虑到除了24个典型城市，其他城市还有停工问题楼盘，但占比相对低一些，所以10%的停工面积占比是估算的上限。

此外，就从一些样本分析，违约房企停工面积平均占比20%左右，而违约房企占住宅地产行业总产能的比例约25%，则粗略估算行业停工面积约为行业施工面积5%。

因此，当前住宅停工面积可能占行业施工面积整体比例为5%～10%。

全国6月住房施工面积累计为59.9亿平米，按照停工面积5%～10%占比，则全国目前住房停工面积为3～6亿平米，中性估计为4.5亿平米。

3.2 对停工面积的估计可能偏低

然而，我们认为这种估计可能偏低。资金的腾挪可能使得一些本来也会停工的项目暂时没有停工，而企业可能粉饰工地的开工状况。

一方面，有大量有潜在停工风险的项目可能资金腾挪所掩盖。中国的房地产企业通常会建立许多项目公司[5]来开发具体项目，由于项目公司内部、项目公司之间、项目公司和母公司之间存在非常复杂关联借款，不同的房地产公司还常常彼此合资做项目，这使得现金流的短缺等问题在短期可以被掩盖。

例如，如果楼盘A的开发贷和预收款全部借给母公司用于短期现金流很差的商业地产开发有实质停工的风险，但是母公司另一项目公司的楼盘B开盘之后把所获得的预收款挪用于支持楼盘A，短期内A和B因为都有钱支付给施工方则没有停工的问题，甚至A楼盘可以顺利完成交房。但是如果母公司的商业地产迟迟无法产生现金流或者获得融资支持，则后开盘的B楼盘就会暴露出停工和烂尾的风险。

另一方面，真正的“停工面积”难以估算。许多工地可以找少数工人在工地“装模做样”的工作来掩盖事实停工的真相。例如今年三月恒大集团声称自身项目复工率为95%，但是也承认仅有55%的项目“恢复到正常施工水平” [6]。

3.3 螺旋式发展的可能性

实际上，由于停工和断供使得中国房地产行业的债务危机显性化，可能使伯南克所提出的“金融加速器”在中国地产行业和中国经济中的运转明显加速。这意味着地产行业出现螺旋式恶化的可能性大幅上升。

如果地产行业的债务危机主要冲击金融部门，这一加速器的冲击可能还可控。由于中国政府对金融部门有较强的控制力，可以通过窗口指导等措施部分的缓解地产企业违约、金融机构风险偏好下降、信贷投放减少、地产企业可能进一步违约这个恶性循环的影响。

实际上，人民银行已经召集过部分房企和金融机构参加信贷座谈会，要求在符合条件的情况下金融机构加大对房企的支持力度[7]。如果销售回暖，我们认为地产行业仍有反转的可能。

然而，风险如果向居民部门扩散，政府能采取的措施就比较有限了。停工和烂尾的事件肯定冲击购房者信心，居民购买新房会更趋谨慎，可能造成新房销售下滑。销售回款减少会引起开发商的资金链的问题更迅速暴露，导致更多的楼盘出现停工和烂尾。

即使监管部门通过窗口指导要求银行支持按揭贷款，避免银行风险偏好下降过度产生负面影响，也很难根本改变居民部门的自主选择。

如果大范围停工不能迅速缓解，地产投资可能大幅下行，并且可能对中国经济造成重大冲击。

政策干预的选择

无论是出于维稳还是出于防范地产行业对经济深度冲击，政府已经开始对楼盘停工和购房者集体断供进行干预。停工本质上是地产公司不能偿债在施工领域的体现，交房的本质是要求地产公司履行其偿付债务的义务。因此，需要站在整个债务危机的角度来看待停工和保交房的问题。

我们认为，在大量地产公司已经触发债务违约条款的情况下，需要对债务问题寻求一个统筹的解决方案才能解决保交楼的问题。

然而，我们认为目前地方政府所采取的、在项目公司层面以流动性支持、适当财政补贴+债务重组为主的救助措施可能难以彻底解决债务危机，也就无法缓解大范围的停工现象。但如果全面救助房地产企业，道德风险和潜在损失又较大。

4.1 当前救助措施或不足以解决问题

在政府采取降息、降首付、一定程度放松限购限贷等宏观层面稳定地产市场的政策之外，目前微观层面的救助措施主要集中在在项目公司层面实施流动性支持，财政补贴+债务重组实现保交房两个方面。其中流动性支持的政策包括：

（1）阶段性降低预售资金重点监管额度。例如，2022年7月，荆门市政府提出根据。

1）商品房销售进度和开发企业信用等级，中心城区将预售资金重点监控范围由预售资金的30%-50%下调为20%-30%；

2）申请使用非重点监管资金的条件由达到该项目同期预售工程总投资额的10%下调为3%；

3）监管项目竣工取得竣工验收备案证明前，监管账户内的资金余额不得低于该项目同期预售工程总投资额的比例由10%下调为3%。一些其他城市也有放松预售资金监管的措施。

（2）要求金融机构支持贷款展期、鼓励发放并购贷款等。2022年5月，银保监会召开专题会议，其中提到不盲目抽贷、断贷、压贷，保持房地产融资平稳有序，同时要按照市场化、法治化原则，做好重点房地产企业风险处置项目并购的金融服务。

实际上，在荆门市政府提出的救助措施中，更是明确提到对符合展期条件的房地产开发企业，经企业申请可予以展期支持，“做到应展尽展”。

而财政补贴叠加债务重组实现保交楼的措施则包括：

（1）收回未动工土地，并返还土地出让金，实质为财政补贴、分担损失。例如，赣州经开区政府与绿地协商，收购部分未动工的地块，返还绿地近4亿元土地出让金用于绿地博览城项目建设。

（2）国有资本参与或收购项目，实质为国有资本分担损失。例如，景德镇市住建局发布消息称，当地四家国资平台参与恒大集团项目的风险化解，政府给予去恒大化后相关扶持政策，计划2023年底完成景德镇市恒大珑庭等项目保交楼任务。一些地方试点通过政府支持AMC介入处置也有类似的效果。

（3）设立专项基金，收购部分在建项目，国有金融机构可能分担部分损失。彭博社报道称监管部门已要求建设银行探索试点，与符合条件的地方政府合作设立专项基金，购买部分在建项目改建为公租房。如果收购方式不是完全市场化，可能出现收购价格偏高，并造成资产回报偏低、甚至存在运营损失的问题（例如收入不足以偿付利息）。金融机构也许需要对借款和利息不断展期、或者贷款停止计息挂账处理等才能使得项目维持下去。

（4）各方面分担损失，债务重组：购房者接受精装变毛坯、绿化简化等交房方式；银行、信托等金融机构愿意计提部分坏账或者接受债务重组带来的损失 ；参与重组的国企、地方政府可能适当提供一些隐性补贴；总体而言，损失被分担。

上述措施固然在公平性方面有优势——例如流动性支持不牵扯到财政补贴，债务重组过程中各方面都会分担损失，财政补贴在相当程度上被最小化了。而且，目前也有一些成功的案例。然而，此类救助措施未必能短时间内广泛适用于大多数停工项目：

首先，通过流动性救助就能实现保交房的项目——包括市场化并购——一定是资可以抵债的项目。大量存在信用问题的项目不在此列。

其次，能够通过流动性救助和债务重组获得新生的项目必须是资产负债相对清晰、债权债务相对简单的项目公司或者项目，大量公司也不在此列。就目前我国房地产行业的现状来看，大量的项目公司与集团公司之间存在着复杂的关联交易，资金的腾挪、相互担保、借贷十分常见。

通过地方政府救助单个项目、或者项目公司势必牵扯该公司与集团公司的债权债务关系，该公司与不同地区项目公司的债权债务关系。仅仅从单个项目公司入手而没有评估母公司的资产质量，无法判断项目公司资产负债的真实价值。此外，不同地方政府的协调也绝非易事。

第三，债务重组所需要的专业人力资源不足，耗时较长。提供流动性支持和进行债务重组需要大量的专业人员从事核查资产负债、厘清法律关系、进行相关谈判。地产公司的融资安排经常会牵扯“明股实债”等复杂的融资安排，在法律上对应不同的清偿次序。即使是全国停工面积只有3-6亿平米，也可能牵扯到数千个项目公司，所需要的人力物力都是惊人的，而且谈判重组的过程也非常耗费时日。

第四，三道红线等政策限制可能约束金融机构进行流动性支持、乃至参与债务重组的能力。

最后，对于一些严重资不抵债的项目，即使有各方分担损失，可能也超出了财政和国企的补贴的能力，难以达成债务重组的协议。

此外，我们要注意即使目前看一些项目已经真实复工，可能是在政府压力下通过内部资金腾挪等实现，是否最终能够实现保交楼仍有较大不确定性，而且不能排除其复工乃至交房是以其他楼盘未来停工、不能交房为代价实现的。

实际上，停工本质上是地产公司不能偿债在施工领域的体现，交房的本质是要求地产公司履行其偿付债务的义务。因此，需要站在整个债务危机的角度来看待停工和保交房的问题。如果对债务问题没有统筹的解决方案，即使一些项目暂时复工甚至交房，也不过是拆东墙补西墙罢了。

4.2 对主要房地产企业进行债务重组？

如果在项目公司层面进行流动性救助或者债务重组无法打开局面，有没有可能对头部的十数家房企实施全面债务重组？这样可以一次性全部厘清每家房企的资产负债，谈判的过程也只是牵扯到十数家企业和他们的债权人。

然而，从广东省政府牵头恒大集团重组的案例来看[9]，这恐怕仍是一个漫长的过程。如果集团公司的债务重组无法在短期内完成，地产行业全面复工可能也无法在短期内实现。

4.3 政府一揽子救助地产公司？

如果债务重组不能解决问题，那么在中央政府的支持下，中央和地方政府一揽子的对头部地产公司进行救助，包括提供信贷支持、提供担保、大规模注资甚至国有化是否可行？

在次贷危机中，美联储和美国财政部通过提供贷款、直接注资购买问题金融机构的股权挽救了其主要金融机构以及它们的债权人。有了国家信用的支持，市场信用就会迅速恢复，流动性问题也就随之解决——对问题金融机构的挤兑消失。

实际上，后来随着美国房地产市场的回暖和经济的恢复，美国政府卖出相关金融机构股票时，反而还有盈利；提供给金融机构的贷款也基本收回，还获得了不菲的利息。

近期河南铁路建设投资集团向河南较大的地产公司河南建业入股。入股不仅仅意味着资金的支持，也在一定程度带来信用担保，可以算国内此类救助的一个案例。

全面救助地产公司的好处是谈判的过程只涉及十数家头部地产公司的股东，有望比较快速的达成协议，让地产市场较快的恢复正常。由于大量资产不需要经历市场化出清的过程，整个行业乃至宏观层面的损失较小。但是负面的影响也比较明显：

一方面是道德风险巨大。被救助的房地产公司可能提出对股东较为有利的谈判条件，纳税人的资金可能蒙受更大损失或者承担更高风险。而且，所有的债权人都会被救助，包括高息借款给地产公司的债权人，可能损害公平。

此外，这种救助可能树立了市场机制不会有效约束地产公司的例子，地产公司未来可能更加肆无忌惮地从事高杠杆的经营活动；而金融机构则会对这种活动进行支持。

如果要采取这种方法救助，可能要效仿当年美国救助其金融企业采取的一些措施，例如公共资金入股公司的价格要足够低（让地产公司股东承担排名前列波损失），还必须要有附加条件，如更换管理层、现有高管限薪、国家派驻董监事、对经营范围进行限制等。

另一方面，即使地产市场较快稳定，销售回升，企业有机会较快恢复正常运营，整体的损失较小，财政面临的损失仍可能极其巨大。在中国地产行业急剧扩张的背景下，一些公司盲目上项目、铺摊子，甚至从事大量与主业不相干的投资，形成的资产可能存在流动性差，现金流堪忧等多方面的问题。最终可能造成纳税人的巨大损失。

如果在完成保交楼之后被救助的企业资不抵债或者连年亏损（例如运营收入不足以偿还借款利息），政府又没有让其彻底出清承认损失，那么还有可能造成新的僵尸企业，在金融系统持续产生坏账。

4.4 其他一些措施

当然，在救助的过程中，也存在一些其他的方案，但是整体而言，我们认为这些方案可能也不具备短期大范围推广的空间。

破产复工续建。根据河南商报7月14日报道，巩义市房管中心称，该市在解决河南省、郑州市交办的澳龙港湾、御景豪园、丽景花园问题楼盘时，尝试了破产复工续建模式，3个项目均已完成破产程序并复工续建——我们以为财政补贴的参与应该是不可避免的。

7月27日有关媒体报道郑州房管局近期召集8家地方房企开会，提出资不抵债的项目，可采用“破产重组”模式，由政府组织破产重组，以保证项目交付。

一般而言，公司破产都是一个比较耗费时日的过程；而且，一些在清偿中处于较后位置的债权人未必愿意接受破产。我们认为这个模式可能不具备短期大范围推广的价值。

棚改统贷统还。在郑州房管局召集房企开会提出的纾困模式中，还包括“棚改统贷统还”模式，由政府平台公司接收，后期政府主导。虽然详细的情况并不清楚，但是目前重提“棚改”稳定房地产市场的地方政府也就是郑州，我们认为其他城市可能也难以追随。

“保交楼”的前景分析

如果政府通过全面救助房企实现大部分项目“保交楼”的目标，且疫情冲击可控，地产销售有望逐步回升并推动中国经济下半年向潜在经济增速回归。在二十大召开之前，保稳定非常重要的情况下，我们认为全面救助房企的可能性不低。

如果政策未能有效解决购房者关切，购房者风险偏好下降可能导致地产销售持续低迷，中国经济可能面临深度调整。当然，由于金融体系享有政府的隐性担保，中国出现金融危机的可能性不大。

5.1 乐观场景：全面救助

如果中央政府全面对地产公司兜底，当然有利于地产公司信用的全面恢复，信用恢复之后流动性紧张的局面自然也就会化解，地产行业有望出现全面复工。毫无疑问，购房者的信心也有望得到明显提振。

如果疫情对经济的扰动可控，在系列政策的支持下，我们认为地产需求有望持续恢复。在二十大召开之前，出于“保民生”“保稳定”的需要，我们认为政策最终做出这种选择的可能性是不低的。

在这种情况下，包括购房者在内的地产公司的债权人毫无疑问将是较大的获益者。它们包括负责地产施工的建筑公司、上下游的建材公司、银行、信托等金融机构，海外美元债的投资人等。此外，大范围的复工会进一步拉动建材、工程机械等需求。地产销售和投资的回升也会带动整体经济的回升。

陷入困境地产公司本身是否受益取决于救助的条件，如政府提供贷款的利率，政府入股的价格等；但是处境相对良好的地产公司将更好的受益于销售的回升。

如果政府救助的资金在完成复工保交楼之后最终出现了亏损，也要看损失分担的机制是什么。如果财政全额兜底，当然没有问题；如果是由参与救助的国企、或者银行来承担或者分担损失，那么对相关的国企和银行需要适当予以规避。

当然，在救急之后，政府可能会对中国住房预售制度等实施改革以避免类似的事件再度重演。

5.2 悲观前景：经济低迷、房屋烂尾、与损失分担

如果近期包括政治局会议未能对当前地产救助政策进行明显调整，地产停工的问题可能不会有明显改观。购房者信心受挫，一手房销售特别是民企地产商的销售可能持续低迷并有可能出现螺旋式的恶性循环。

5.2.1 经济可能下行

当前，地产投资增速和销售增速已经出现明显裂口。在大量民营地产公司面临流动性压力的情况下，投资增速难以持续维持显著高于销售增速的趋势。

如果销售水平难以显著回升，地产投资也会面临进一步下行的压力。考虑到地产销售和投资对于中国经济的重要作用，中国下半年的经济增长可能明显低于预期。

5.2.2 资产出清场景的损失分担

地产销售的低迷也意味着大量地产商的流动性可能更加紧张，停工的范围可能进一步扩大。如果按照现有的方式进行流动性救助和债务重组，当然不能排除一些项目可能最终完成交房，但是可能有相当多的项目长期无法达成债务重组协议。实际上，时间拖得越长，相关项目和项目公司的净现值就越低，亏损的水平就可能越高，就有可能形成烂尾。

考虑到大量中国房地产企业比较广泛地陷入债务危机之中，不能排除出现全国范围内大范围烂尾的情况。在这种情况下，理论上大量地产公司可能会最终走向破产清算。

如果地产商的资产通过破产清算的方式变现，开发商的权益当然会损失殆尽。建筑公司的工程款理论上是优先获得偿还，但是也是要等到资产处置之后才能获得。银行的开发贷由于有土地作为抵押，有可能在后期获得补偿。购房者可能会获得部分补偿——但是仍然需要偿还银行按揭贷款。其他金融机构的借款等一般债权由于在清偿中排序较为靠后，则获得补偿的可能性会更低一些。

如果购房者选择解除合同，按揭贷款就由地产商负责偿还。购房者已经支付的首付和按揭、以及转由银行持有的按揭贷款债权都属于一般债权。在偿还次序中处于靠后的位置。银行也有可能因此蒙受较大损失。

当然，二手房的业主、受到信用风险影响较小的国企开发商可能会在这个过程中获益。

5.2.3 长期烂尾场景的损失分担

如果由于一些其他原因，例如购房者的抗议，地产商的资产包括烂尾楼无法出售、出清，那么相关各方会有更大的损失。施工单位可能也无法拿回工程款，银行可能也需要对自己有抵押品的开发贷款进行计提。实际上，历史经验显示，许多烂尾楼的复工和出清非常困难，会形成长期烂尾。

总体而言，在悲观的场景之下，民营地产公司、建筑公司、银行、非银金融机构、以及广大的购房者都会蒙受较大的损失。如果牵扯面太广，可能变成广泛的社会性事件并造成大量不良资产。我们倾向于认为政府会努力避免这一场景的出现。

5.3 中国不会出现金融危机

截止到2022年一季度，中国的地产开发贷款超过15万亿，按揭贷款总计超过38万亿，如果考虑到地产公司还通过信托、委托贷款等多种渠道筹措资金，地产的上下游公司也通过多种方式帮助地产公司融资。在悲观场景下，一旦地产行业陷入更大困境，金融体系的损失将是巨大的。

那么中国会出现金融危机吗？

在中国金融体系存在广泛的隐性担保的情况下，我们认为地产行业债务危机冲击金融稳定或导致金融危机的可能性较低。虽然包商银行事件一度打破了同业刚兑，但是此后的几家问题银行包括受到地产行业拖累较深的盛京银行都受到了政府的救助。

这使得市场参与者很大程度重建了对于政府刚兑的信仰。甚至AA-银行存单的信用利差在2020年年中以后也回到了包商银行事件之前的水平。即使去年下半年以来中国地产行业已经出现了明显的信用违约、甚至现在按揭贷款也出现了恶化的苗头，我们注意到中国银行业存单的信用利差并没有出现走阔的迹象。

此外，中国银行目前也拥有较为充足的资本水平和拨备来抵御损失。根据银保监会公布的较新数据，6月末银行业拨备余额7.6万亿元，一季度末银行业所有者权益高达30.2万亿。

这意味着在中国难以出现美国“次贷危机”中后期阶段大量金融机构的信用风险持续上升、引发同业市场挤兑、最终破产清算并导致整个金融体系濒于崩溃的场景。实际上，即使有银行在同业市场出现挤兑，中国特色的“窗口指导”等也会及时发挥作用避免实质性的债务违约和市场恐慌出现。

因此，即使房地产市场出现深度调整，其场景也更接近于中国1998-1999年国企改革出清的过程，而不大会类似于2008年“次贷危机”爆发之后的美国。

风险提示

地产公司信用风险超预期，政策不及预期，国内外疫情超预期。