2022年1-2月中国上市房企经营安全评价

焦点研究院 · 焦点指数

监测时间：2022年1月1日至2月28日

研究员：赵文浩

一、测评体系与意义：

本轮房地产调控始于2020年，以金融管控为主线并且政策频出，影响深远，从“三道红线”和住房贷款集中度管理到“两集中供地”、二手房指导均价等政策不断推出，政策的不断深化使得房地产行业发展迈入新的时代，原有的高杠杆、高周转、高负债的经营模式面临着诸多挑战，新的政策在引导企业降低杠杆和负债水平。在行业的转型过程中，房企普遍面临着组织变更，市场策略调整等诸多问题，部分房企未能及时调整市场策略，最终在发展过程中面临着流动性问题，甚至部分企业出现债务违约和破产重组的经营现状。

现阶段，政策底部已经呈现，部分城市已经出现边际放松，但是市场的底部尚未呈现，针对房企的经营安全测评显得尤为重要。在保持测评方法科学性、系统性、连续性与稳定性的同时，测评指标体系进一步强化了对企业经营稳健的考量，并主要进行了下面三项调整：

1.    降低经营规模权重

目前，多家房企出现流动性危机，其中不乏规模较大的行业龙头，如中国恒大，富力地产和华夏幸福等，而部分中小房企近期凭借其稳健的经营状况成功发债，拿地频繁，尽管较大的规模能带来更多销售收入，但是较大的规模通常意味着更大的债务规模和压力。在现阶段行业背景下，规模不再是评测一家企业经营安全状况的重要因素，因此本次测评降低了经营规模权重。

2.    增加偿债能力权重

以三道红线标准为代表的债务相关指标成为当前房地产企业经营安全状况的重要组成因素之一，现阶段房企暴雷最直观的表现为由于流动性下降引发债务危机，进而导致企业进入恶性循环，因此本次测评增加了包括三道红线在内的反映企业债务状况和偿债能力指标的权重。

3.    扩大动态指标体系

基于当前房地产市场的变化趋势，本次测评持续完善原有的指标体系，增加了反映房企近期资本市场表现的部分指标，对于遭遇股票和债券价格大幅下滑的企业适度调低评级。对于企业的新增融资、融资利率、债务违约等情况也进行了综合考量。

二、 测评结果与说明：

根据新的测评体系，测评结果如下所示：

在本期测评过程中发现房企经营规模、运营能力和财务实力三方面的总体得分较上期均有不同程度的下滑，这种下滑与近期国内房地产市场状况息息相关。焦点研究院统计数据显示，在成交规模上，50个大中型城市商品住宅成交面积为2253万平方米，同比下滑41%，成交套数为167448套，同比下滑51%，销售市场仍旧面临着较大的下行压力。销售受阻的同时，房企在融资市场仍面临较大资金压力，根据焦点研究院不完全统计，信托和海外债发行量较少，其它类型的融资工具占比较少，而占据主力的境内债市场发债企业多为国企、央企和部分稳健运营的民企，融资渠道仍全面趋紧。房企依旧面临着销售承压、融资受限的经营现状，上市房企的安全经营面临着诸多挑战。

三、典型企业分析：

在行业承压的背景下，国企央企性质的房地产公司由于融资支持状况表现较好，通常经营状况较为安全，在本批次测评中此类企业通常获得五星级或四星级的测评。部分民营企业由于经营稳健仍旧取得不错的评级。叠加销售下滑和融资受阻的情况，部分企业出现了债券违约的情况，本文选出旭辉控股，滨江集团和正荣地产三家企业进行分析，以求探寻其评级背后的经营状况。

旭辉控股：提前降杠杆成效显著，优质土储助力未来发展

2021年，旭辉控股累计实现合同销售金额约2472.5亿元，较2020年的2310亿元增长7%，公司已于2021年12月达成2300亿元年度回款目标。在三道红线方面，公司暂时处于“黄档”，公司管理层表示2022年公司的三道红线数据将会有较大程度的改善。2018年，2019年，2020年净负债率持续下滑，三者数值分别为67.2%，65.6%，和64.9%，2021年中报数据显示净负债率达到60.4%，低于行业平均水平。2018年、2019年、2020年和2021年销售额平均增长率分别为46%，32%，15%和7%，年均复合增长率为24%，旭辉控股通过适度降低销售增速过程来降低负债水平，让企业财务状况更加健康。

2021年中报显示，旭辉控股的土地储备在一、二线城市占比超过85%，能维持两至三年的的合同销售增长。由于一线城市具有人口流入和强劲的经济做支撑，使得公司在行业低迷时更具防守韧性，优于行业平均水平。2月份，公司在北京集中供地土拍中成功拿地，并且提前回购2022年4月到期的优先票据，充分反应了公司拥有较强的现金储备，在本次测评中旭辉控股获得五星级的安全测评得分。

滨江集团：深耕热点区域构筑护城河，期间费用管理成效显著

滨江集团2021年全口径销售金额1691亿元，同比增长24%。2021年，在多数头部房企出现销售额下滑的情况下，滨江集团仍旧保持着高速的增长。2021三季报显示，滨江集团主营收入244.36亿元，同比上升89.43%；归母净利润13.25亿元，同比上升49.08%；扣非净利润13.16亿元，同比上升74.63%。财务杠杆方面，滨江集团的三道红线标准均处于绿档，滨江集团有息负债规模为472亿元，其中约70%为银行开发贷，约30%为公司债、中票、短期融资券等交易所和银行间市场融资，无其它高利率负债。

三季报数据显示，可售货值的54%主要集中在杭州市，在浙江省的其它地级市也有项目储备，省外项目主要位于江苏省和广东省，这三个省均为经济较为发达区域，在市场下行的时候具有较大的抗压能力。公司的三项费用率2021年Q3为6.2%，远低于行业平均水平。由于经营区域较为集中，企业管理半径变小，长期积累的品牌效应显著，最终使得销售和管理成本较低，再加上财务稳健，融资成本下滑，这些因素最终使得三项费用率处于较低水平。2月25日，滨江集团成功发行利率为3.55%的低利率债券，充分反映了市场对于滨江集团的信心，在本次测评中滨江集团获得四星级的安全测评得分。

正荣地产：高杠杆发展积重难返，迎来债务偿还危机

2021年全年，正荣地产全口径销售金额约为人民币1456.43亿元，同比2020年增长约2.64%，按照年初1500亿元的目标，正荣的完成率约为97%，未完成年度销售目标。在三道红线方面，2021年中报数据显示剔除预收款后的资产负债率踩线，处于“黄档”。在经营方面，正荣地产保持着“高周转，高负债，高溢价”的快速扩张模式，比如2016年在武汉拿下的两个地王溢价率分别达到173%和442%，由于近两年越来越多的城市加入到限制房价的行列，过去的高价地项目容易面临着利润下滑甚至亏损的市场现状。

2018至2020年间，正荣地产经营性现金流净额持续为负数，该指标分别为-26.64亿、-140.64亿元以及-30.18亿元，2021年有所好转，中报该数值为15.94亿元。公司的高杠杆扩张为企业的发展带来隐患，2021年公司放慢了扩张进程，但是2021年四季度以来，房企销售较为低迷，正荣地产回款情况恶化，2022年1月销售额为79亿元，同比下滑29%。再加上发债受阻，最终使得企业出现美元债兑付违约的情形。其债务违约后新项目销售存在着较大的不确定性，正荣地产存在88亿元人民币债券将于2022年到期或可回售，管理层想要通过加速资产处置来缓解其流动性危机，在本次测评中正荣地产获得二星级的安全测评得分。