万科商业底牌:经营14年营收贡献率不足2%,产品IP弱、超200个项目资产待"挖掘"

【编者按】消费复苏，科技、互联网浪潮迭起，引发商业地产模式深层次变革。与此同时，存量时代市场竞争加剧，轻资产优势凸显，新时代竞争法则亦在发生改变。

从盘活存量到提振消费，如何通过精细化运营提升资产质量？政策端对商业地产公募REITs的鼓励与开闸，又将如何重塑商业不动产领域新格局？

搜狐财经、搜狐地产、焦点财经推出《商业地产幸存者法则》系列策划报道，挖掘商业地产企业经营管理方法论，透视行业发展趋势及价值。本期解读：万科商业

出品 | 搜狐地产&焦点财经

作者 | 王迪

“如果想要弯道超车，万科商业只有看资产证券化了。相比于其他成熟商业地产品牌，其经营优势并不明显。如果看万科细分业务成长性，又不如万物云。”一位投资者如此评价万科商业地产。

2022年，万科商业营业收入实现 87.2 亿元，占总营收的1.73%。其中，印力管理的商业项目营业收入 54.8亿元。这样的成绩相比于其他商业地产品牌有其优势，但在万科其他经营性业务中，商业的存在感并不强。

与之对比，万物云已港交所上市，2022年营收突破300亿元，增速27%，而商业地产收入（含非并表项目）增速为14.3%。

“商业属重资产、低营收，长周期运营，获利需要时间，地段坪效要好，才能持续。另外，负债必须低，要控制在35 ％以内，否则太激进就会被拖死。”一位谙熟商业地产操作逻辑的资深业内人士告诉搜狐财经。

现金流成为扼制房企发展的命脉，“活下去”成为扩规模的前提，盘活存量的时代中，商业地产的发展潜力主要看底牌，万科商业地产底牌成色几何？

借道资产证券化，需警惕高利率吞噬利润风险

商业注重运营，住宅更偏销售；商业回报缓慢而住宅短期见效。只是，商业地产投资大、回报周期长，对于资金的依赖要比住宅更甚，减少资金沉淀，如何利用多种渠道使商业资产变轻是重点。

万科选择的方式是，定位轻资产，将商业资产装入投资基金平台，并通过印力的运营管理、资本运作实现升级和退出。这也是2016年万科收购印力的原因：除借印力提升万科商业水平，更是以CMBS、REITs等资本证券化渠道形成“投融管退”的模式。

搜狐财经根据印力官网及公开信息统计，从2017年开始，印力共推出6个资产证券化产品，总发行规模达到169.61亿元。其发行利率最低为3.8%、最高为6.5%，期限多在10年以上，最多长达18年，多为万科与中金及中信南方资本发行。

来源：印力集团官网

搜狐财经发现，虽然资产证券化提供了资金渠道，相当于将项目未来的租金权益打包卖掉，但是较高的利率也有吞噬利润的风险。

以2021年发行的“南方资本印力-印象3号资产支持专项计划”为例，其规模为15.79亿，利率为4.6%，相当于每年将产生7000多万的利息，再叠加人工、税费、空置等成本问题，对于商业发展而言压力颇大。

“资产证券化的意图主要是解决现金流不足问题，利率一般控制在3.5%左右，更有利于持续发展。对于商业地产商而言，完全只做商业自持肯定不行，与住宅高现金流结合有，将住宅利润算进去才会平衡。如果要做到6%的利息，只有在成本极低及好项目的情况下才能完成。”一位业内资深人士对搜狐财经如此表示。

事实上，资产证券化，是用未来稳定的收入作为保证获得融资。如住房抵押贷款支持证券MBS和资产支持证券ABS。而CMBS，则以商业房地产抵押贷款作为基础资产。

CMBS的好处是作为直接融资，比贷款这类间接融资成本更低，并作为表外资产，不增加负债率，同时免于追偿。但是，享有融资前置的前提是能够将这笔账算清楚，避免有高息还不上的风险。

搜狐财经发现，印力资产证券化融资规模基本小于标的物的总估值。2019年，印力集团发行第一单类REITs，其选择的就是总估值29.41亿元的深圳龙岗万科广场，发行规模21.16亿元。

与此同时，龙岗万科广场也有比较好的运营效率。2018年龙岗万科广场销售额达到16亿元，客流量1610万次，自开业以来出租率常年保持99%以上，年均租金收入复合增长率超23%。

此外，基于“轻资产、重运营”的基本思路，多年来，万科与凯雷、领汇、东方藏山等有基金背景的商业房企宣布达成合作。以万科与中信为例，两者就走出了一条隐秘的“淘金路”。

去年5月，印力收购中信建投-长沙悦方ID Mall资产支持专项计划权益级资产支持证券持有人50%份额，为该项目提供运营管理服务。同时间段，坊间亦有传闻称，印力正与中信资本洽谈北京ID MALL项目。两者的合作从2012年开始，长沙ID MALL、合肥悦方IDMALL都有两者合作的印迹。

有资深人士曾告诉搜狐财经，目前中国的房地产不存在一个有效的资产证券化市场，因此基本上国内做房地产基金大部分还是明股实债，最后还是要由开发商赎回，这也解释了上述万科收购中信项目股权的原因。

“一方有资金运作技巧，另一方有项目建设经验，可谓强强联合。更像铁狮门和摩根的关系。”某位投行人士曾如此对搜狐财经表示。

万科入局商业地产之初，市场已经形成包括“以售养租”的万达模式、“地产开发+资本运作”的凯德模式及“母公司孵化”的华润模式等成熟的商业模式。

万科曾试图在某些领域学习铁狮门“轻资产、重运营 + 金融”的模式。这或许是万科与中信频繁合作的原因。

通过持续开展不动产资产证券化，印力集团已形成盘活存量优质商业物业的循环模式。 “中信资本加印力，就像黑石了。引进不动产私募投资，属于股权融资，能改善房企的资产负债表结构。”某位资深商业操盘手对搜狐财经表示。

从开发业务到经营服务业务，是从几十亿到几元为单位的转变，但是在国家政策频繁提及盘活存量、REITs及不动产私募基金支持，经营性业务的商业地产板块拥有了新的资金渠道。

“以前觉得开发类央企资金没问题，值得投资。但是现在万科的物流地产、长租公寓、商业地产都能借助市场融资了，以前担忧的地方现在反而成了优势。”有一位投资人如此讲述地产发展方向的转变。

近日，印力集团董事长丁力业也在公开场合表示，消费基础设施类公募REITs的开放对行业的利好。“它不仅是资产流动的最后一公里，也是对持有型不动产商业模式和价值的印证，印力坚持纯粹、坚持专注做商业，只要运营得好，这门生意可以持续发展。”

9成商业项目在一、二线城市，利润贡献度有提升空间

资产证券化解决了存量盘活的资金渠道问题，而决定打包资产证券化产品的是底层资产。同样地，与地产开发的快周转不同，投入大、回报周期长的特点，也决定了商业地产精细化的运营才能盈利。

以上海七宝万科广场为例，该项目是与基金合作的典型案例，也是行业中上海考察的必经站。其多年位居集团运营管理十大商业项目首位。年报显示，2022年该项目营收达到4.08亿元。

“商业报表差距大于能力差异。”在谈及与对手商业成绩对比，万科董事、总裁、首席执行官祝九胜曾称，在商业方面万科也在寻找自己的解题方式。

据了解，万科商业主要包含两个部分，一部分是印力管理的印力集团商业，为纯商业运营公司，主要产品为印象城、印象汇、印象里等。另一部分是万科7大区域BG自己管理的商业项目，产品线包括万科广场、万科里、万科红等。

“地产当年在发展的过程中，由于不少地块拿地时要求配商业，所以地产业务会配有商业运营，主要以社区商业为主，现在在逐步交接的过程中。”某位万科员工告诉搜狐财经。

房地产企业配套开发商业地产模式下，商业地产对房企整体利润贡献度也有限。万科商业并没有披露2022年利润情况，商业地产营收也仅占万科总营收的1.73%。要知道，2022年万科实现营业收入5038.4亿，归母净利润226.18亿元。龙头商管万达商业2022年总营收500亿元，其归母净利润为123.01亿元。

对比同类商业巨头，万科商业的发展尚有空间。华润置地、新城控股的经营性不动产业务中购物中心租金收入都超过百亿。

龙湖集团2022年商场租金收入接近百亿，至94.3亿元，其同比增长率16% ，万科商业87.2亿元的总营收在规模上低于龙湖，同比增长率14.3%也略逊一筹。

此外，天风证券曾根据2022年年报梳理包括万科、华润置地、大悦城等16 家房企的购物中心项目的布局，由此可以看出目前万科商业地产的特点及排位。

从购物中心商业收入规模在公司总收入占比来看，万科商业收入占公司总收入1.73%。华润置地、新城控股商业收入在公司总收入占比超过5%，购物中心商业收入占公司总收入比例最大的是中国国贸，达到33.67%；占比不足1%的有招商蛇口、中国海外发展、保利发展。

搜狐财经从报告梳理发现，万科的购物中心覆盖城市数量为50多个，仅次于万达的224城、新城控股140城。但万科商业购物中心已开业面积超过千万平方米，行业居首，且开业营购物中心数量也仅次于万达。这意味着万科的商业中心呈现数量多、面积大、布局城市相对集中特点。

对于商业运营的规模、效益与负债，某位资深地产人士告诉搜狐财经：“除控制好负债之外，商业项目要想运营好，位置一定要好，二三线城市50万以上人流中心，一线要20万以上人流中心，这样才能把坪效做上去。”

坪效，即每平方米的效益，租金坪效能最直接反映商场的收益水平，也是企业运营力高低的最佳见证。而城市的选择对于商业地产商坪效来说十分重要。

从目前来看，万科商业超九成项目主要布局一二线城市。其十大商业项目总营收达到24.8亿元，占万科商业总营收的近三成。

上述项目大多位于上海、深圳、杭州、温州、济南、天津等人流较多的一线及热点二线城市。即便在疫情反复、商业地产面临经营艰难的背景下，十大商业项目出租率都在92%以上。

此外，纵观印力集团目前布局的50多个城市，其主要分布在长三角、珠三角及环渤海等中部经济较为发达的城市。2022年，万科商业如期开业25个商业项目，累计开业商业项目242个；截至2022年底，印力管理的商业项目整体出租率达93.2%。

做轻资产“乙方” 万科商业需打造鲜明商业IP

印力集团商业布局情况 来源：印力集团官网

万科管理层曾表示，万科在商业方面将坚持轻重并举，每年高质量拓展 80-100 万㎡管理面积。这意味着，如果按照单体量10方/项目来算，万科集团（含印力）每年将拓展不少于8个轻资产商业项目。

年报显示，2022年万科累计开业242个商业项目（含138个社区商业项目），其中，印力累计开业102个商业项目，包括23个社区商业，29个轻资产输出管理项目。

不同于万达、凯德、华润，万科采用的是“以住宅为核心发展全产业链，以商业带动住宅，而住宅反过来影响商业，从而实现二者价值同步提升”的方法。

此前坚持“住宅专业化”的王石与新掌舵人郁亮曾因商业地产发生分歧。2009年，双方达成一致组建万科商业地产管理团队。

为呼应2014年万科所提出的“城市配套服务商”十年战略转型计划，2016年万科发力商业地产，收购印力集团，万科的商业地产正式开始走向市场化。

印力有轻资产运营的基因。印力的前身是深国投原为配合沃尔玛超市进行选址、开发、超市外围区招商运营所成立的代建公司。后印力引入金主，与凯德置地成立合资公司开创“金融+开发+商业”的运作模式。一年后，再次引入外部金主，与美国西蒙和摩根士丹利成立合资公司并开发“印象城”，印力正式走出代建，拥有自己的产品并开始重视资产管理。

在万科成为印力股东的7年时间里，从粗放发展转向精细化运营，印力为万科重返商业贡献了一份力。2021年6月，王海武从万科集团调任印力集团总裁，亦能看出万科对经营性业务的重视程度。在王海武调任前，印力总裁一直由董事长丁立业兼任。

只不过，同样是早年开始布局，万科商业的规模直逼行业头部，但比起华润置地和龙湖，万科的商业IP存在感并不突出，也不及大悦城、万象城等品牌IP在行业中有品牌效应。

今年4月底，在印力集团二十年盛典上，印力集团总裁王海武发布INCITY、INLANE两大产品系，将旗下商业项目以统一的品牌形象重新划分管理，并着重强调两条产品线：印象城MEGA，定位体验中心；印象城（包含万科广场与印象汇），定位消费中心。

相比起“自掏腰包”打造一个商业重资产项目，“轻资产输出”的方式更适合拓展其商业版图，通过为项目提供租赁、管理、运营、市场推广、物业维护等方面的支持，更易扩大规模。

在“变轻”的过程中，印力身上的传统房企属性渐渐减弱，所扮演的角色也开始向“乙方”发生转变。

近日，印力集团公开介绍印力三年招商战略规划，轻资产运营是其主要方向。如印力计划三年内扩充100家战略合作商户，做大盟友圈；其次，与200家品牌打造“亿元俱乐部”，同时推动“首店开发计划”，落地100家首店，实现项目精准化定位招商，与品牌租户形成合力。

融合加速，1+1>2的效能如何发挥？

虽然商业营收规模还没有达到百亿，但是不论是组织轮动上，2021年王海武空降，加快印力与万科原有商业项目的整合，还是项目打造上从商业潮牌向主营产品过度，都在说明万科商业发展的思辨与提速。

去年10月，有市场消息称，万科集团决定将其部分商业项目统一交由印力集团管理，项目总数达49个，总商业体量约200万平。项目涉及包括无锡、南宁、北京、青岛、济南等20余城的万科自主开发的商业项目，涵盖万科广场、万科里以及2049产品线。

从2016年年底开始，万科商业板块已跟印力集团进行整合。2017年，万科成立两只商业地产投资基金，打包旗下42个商业项目委托印力集团管理。

去年3月，印力集团完成新一轮组织架构调整，新增设招商中心等职能部门，以此来整合、重构和发展招商能力；新成立“印象汇”事业部，主要负责“印象汇”产品线的管理，可以看出也是在强化IP形象。

在年报中，万科也特别提到，为实现特征相近项目的资源集约利用，正推进将7个地产区域BG的部分商业项目委托印力管理，以提升整体商业资产运营质量。

“能不能独立上市是判断标准”，是郁亮衡量经营服务业务是否成功的标准。

对此，有业内人士指出，因体系庞大，万科自有商业定位多为社区商业，主要服务于住宅项目，多有自己的商业运营公司，体量小且较为分散，整合运营并不容易，如何加速两者在商业地产领域的统一管理，实现1+1>2的效能，未来依然会面临挑战。