朱恒源:经济全球化与高速工业化条件下的中国房地产业

前言

“中国房地产发展之路”是由清华大学杨斌副校长和清华校友房地产协会创会会长聂梅生共同发起，是一门全行业视角的研究生学分课。值此房地产行业面临百年未有之大变局的虎年新春，课程将邀请中国房地产行业的业界领袖走进课堂，与同学们分享他们在国家政策及行业变革背景下的企业创新实践以及个人职业转型发展的经历和体会。

朱恒源

清华大学机械工程系1986级

清华大学经济管理学院教授

战略节奏理论共同创立者

课程围绕两个维度展开：

（1）房地产行业发展历程、正在经历的结构性变化以及未来方向；

（2）在新的理念、技术和需求等推动下，房地产行业的创新实践。

课程分为绪论、新理念、新策略、新模式、新技术、新价值、新需求、新业态等8个分论题，每节课将邀请2位业界领袖进行主题演讲，之后由授课教师主持互动讨论和课程小结。相关课程信息均于“深圳清房协”公众号进行发布。首堂课我们邀请到清华大学经济管理学院教授朱恒源给大家分享“经济全球化与高速工业化条件下的中国房地产业：回顾与前瞻”。

01

PRE-M模型简介

本次课程主要采用战略节奏理论的PRE-M模型（产品市场-资源市场-股权市场模型）对房地产行业进行分析。按照PRE-M模型，一个产业由三个市场构成：它们分别是产品市场、资源市场和股权市场。具体来说，在产品市场上，产品按照一定的节奏被用户接受，不同阶段的市场对应形成差异化新增客户，相应的产品市场逐步发展；在资源市场上， 包含了产品价值链上不同环节的企业，他们拥有为满足产品市场用户需求的各类生产资料和资源，以上下游交易的形式形成了产业价值链；产业内企业的发展会吸引各类利益相关方参与，带动行业各个价值链环节中各类企业的股权投资发展。行业的这三个市场相互关联、相互影响，在整个社会的经济金融环境里运行。产业的发展受到宏观经济金融环境的影响，同时产业发展的结果也会影响宏观经济金融环境。

按照这一框架，一个产业的发展变化可以用产品市场需求的结构性变化来追踪，其基本形态表现为一根S型的需求变化曲线，会经历线性和非线性交替发展的过程。随着需求结构的变化，资源市场需要相应的供给端变化与之适应，导致产业价值链的各个环节发生变化，一些供需不平衡的环节成为结构洞。资源市场的不平衡最终反映到股权市场上，引起相应企业估价的波动，调节利益相关者进入/退出市场，来动态适应产品市场的需求变化。

就房地产行业而言，产品市场体现了这个行业的民生特征，“房子是用来住的”，房地产行业建设和运营的空间为广大人民群众提供了居住、消费和工作等场所，人人需要；在资源市场则体现了其产业特征：房地产行业价值链长，对建材、家电等其它产业的带动性强，在许多经济体是国民经济的支柱产业之一；房地产行业还有金融特征，产业的各个价值链环节在融资和投资上都可以充分地金融化。

02

中国房地产业的基本特征

下面我们用PRE-M模型来分析房地产行业的发展。

从需求端而言，房地产一方面满足安居乐业的基本需求、为人民安居乐业提供空间。住宅地产为居民的生活需求提供居住空间，产业地产提供有办公室或者工厂等人们生产就业的空间，消费地产（包括商业地产、旅游地产等）为日常休闲需求提供消费和娱乐场所。这种基础需求是每个人都需要的，可以称之为基础需求。在此基础上房地产还可以是投资置业工具。由于房地产具有抵御经济波动的作用，在古今中外被广泛的作为一个投资置业的工具。这种现象存在已久，明清时期乔家大院就是走西口的商人在口外经商致富以后，返乡投资不动产建造的。过去三十年高速发展中，一部分有余钱的居民，把他们的财富放在了投资房产上，一些投资的是住宅，还有一些投资的是商铺或者商办公寓，这种需求是建立在基础需求之上的，也不是人人都需要，因此可以称之为房地产行业的“次生需求”。

在资源市场方面，房地产行业具有典型的产业特征。

房地产行业本身价值链就比较长，房地产项目的实施都有投资、开发、建设、销售和运营等环节。具体来说就是房地产开发企业投资拿地以后，建筑公司进行施工，职业化的团队来进行销售，在空间使用过程中由专业的物业团队负责后期的日常维护运营。由于房地产价值链条长，涉及环节众多，本身就有巨大的经济容量，再加上房地产业能带动建材、钢铁等基础产业，以及推动诸如家电、纺织、办公用品等其它消费品产业，所以对经济发展的带动性高，影响面广，逐步发展为国民经济的支柱性行业。

中国房地产业虽然按照最终用途，可以分为住宅地产（主要满足“居”的需求）、消费类地产（如商业地产、旅游地产等，主要满足“乐”的需求），以及产业地产（主要满足“业”的需求）三类，房地产市场的“居”、“乐”、“业”三根价值链对应不同的空间需求，构建了中国房地产市场的三个循环。

在上述三个循环中，土地本身是同质化的，同时“居、乐、业”三大类物业在设计和建造也有诸多共通之处。那么为何我们说此三者构建了三条不同的产业链，而非同一产业链呢？这主要是由我国的土地制度决定的。

我国的城市建设用地管理上有三条原则：土地国有、用途管制及市场化获取。基于上述土地用途分类管制的原则，我国不同类型的土地和物业在实践中形成了差异化的定价水平，导致“居、乐、业”三类用地呈现显著不同的价格水平：商业地价相对较低，工业地价极低甚至为负，而住宅持续保持高地价。

围绕土地这同一种资源，住宅地产、商业地产和产业地产之间在地价方面的明显差异，是我国房地产行业的一个重要的特点，这一特点决定了我国房地产行业的基本产业形态，而且与我国过去30年经济的高速工业化和深度全球化密切相关。

在股权市场方面，从需求端到价值链端的每一个环节都能够以不同的方式融资，这就造成了房地产行业的发展可以普遍利用金融系统提供的财务杠杆来发展。

在需求端，通过抵押贷款购房已成为全社会的普遍行为，最终使得个贷余额形成接近社会商品销售总额的巨大存量。在2015年时，全国商品房销售总额占广义消费总额（社零总额＋商品房销售总额）的比重约为22％，到2020年底这一比重已经上升至30％；最近两年，新增房地产贷款占全部新增贷款的比重超过40％，商业银行近乎半数的信贷资源都流向了房地产；若加上公积金贷款，新增贷款中用于房贷的比例将达到50％左右。

在资源价值链端，房企从拿地到开发建设，然后到销售，甚至到运营，价值链上每一个环节都可以金融化。一方面，房地产各环节企业大量上市；另一方面，在银行的全部贷款中，房地产相关贷款占比较高，最终使得房地产行业呈现过度金融化的特征。

03

中国房地产发展的历史背景

在过去几十年的改革发展过程中，中国逐步发展为全球较大的制造业中心，快速融入全球市场，并实现了高速工业化：从1984年左右开始的以“三来一补”为代表的低端制造业到现在的具有高附加值的高端制造业。现阶段的工业发展成果表明：我国的经济发展实现了高速工业化。与此同时，我国经济参与全球化的程度也在持续深入，我国进出口额和GDP占全球的比重快速持续提升。

对任何一个后发经济体而言，其工业化的一个巨大挑战之一，是如何为工业化筹集资本投入，在一个像中国这样近14亿人口的大经济体，完成快速高质量工业化，其挑战更大。这不得不提到我国产业用地和住宅用地的地价剪刀差。中国是一个有极强储蓄传统的东亚文化国家，通过住宅地产的高地价获得住宅土地出让收入，成为各地政府基础设施建设的重要资金来源，从早期的高铁、机场、城际轨道和高速公路，到现在的大数据中心，人工智能、工业互联网等基础设施，进一步支持了我国的高速、高质量的工业化；另一方面，工业用地低地价使得我国制造业在全球持续保持价格竞争力，从而成为全球制造业基地，融入经济全球化。正如峰瑞资本李丰所说，从生产链条、物流网络到信息调度，高水平的基础设施使我国的产业效率壁垒很难被超越。这样的结果就是中国制造业在全球的比重快速上升，甚至在新冠背景下进一步加强。

房地产在我国经济全球化中也扮演了重要角色。我国经济的全球化不仅是制造和贸易环节的全球化，也包含金融市场等在内的全方位全球化。例如在2008年金融危机中，美国的量化宽松政策对我国的经济发展形成严重冲击。在当时背景下政府大规模增加政府支出和实行结构性减税，两年新增四万亿元的投资计划（后续还有一些追加投资，有估计说近二十万亿），这样的大规模投资虽说是应对全球金融危机不得已而为之，然则整个经济体系中大规模增加的流动性，需要市场中有资产来吸收。我国适时调整房地产政策， 使得房地产成为居民部门新增收入的吸水海绵。最终实现了在M2大规模宽松的背景下，并没有出现大规模恶性通货膨胀，保持了宏观经济的稳定。

经济全球化与高速工业化，与房地产业形成了双向互动，在这个过程中，房地产行业的发展，既为中国经济的工业化筹措了资本，同时客观上也锁定了经济系统的一部分流动性。这是中国房地产过去30年发展的一个重要背景。

04

中国房地产行业的发展阶段

从上述视角，我们可以把房地产分为三个阶段。

排名前列阶段：1998年-2008年

这一阶段，房地产市场总体上以满足居住改善需求为基础。在1998年之前，我国人均住房面积明显较小，人民群众对于住房改善有着迫切的需求。经济发展带来了人口的跨区域流动和重新分配，我国城市人口快速增长，解决新市民的住宅问题也带来了房地产业的自然增长。1998年以后房地产行业走向市场化，压抑的住房需求被释放，带动了整个产业链的发展，初步改善了中国老百姓的居住水平。

这一阶段，房地产还扮演了带动产业发展的作用。房地产由于可以带动家具、电器等相关行业的蓬勃发展，带动钢铁、水泥等产业链增长，进而带动传统产业发展和整个经济的发展。再加上上述工业地价剪刀差和基础设施改善带动我国在加入WTO后“中国制造”规模快速扩张，房地产某种意义上说成为我国缓解1998年金融危机对中国经济的冲击的重要手段。

这一阶段，房地产行业相关的金融工具得到发展，到2006年时已发展到了相当的水平。到2005年、2006年时，随着刚性市场需求被满足，整个房地产行业的发展回稳趋缓。

第二阶段：2008年-2016年

2008年，亚洲金融危机爆发。为了继续保持经济的发展，国家通过“四万亿”等形式对经济发展体系注入更多的流动性。政府加大了对于基建领域和房地产行业的投资力度，直接导致的结果就是，基础设施得到大规模的优化，改善后的基础设施促进了我国的现代产业发展。

在快速工业化大潮下，新产业门类层出不穷。运用住宅卖地收入支持产业地产和产业基础设施建设的地方政府，在日益竞争的新产业招商中日渐脱颖而出，带来区域产业格局重塑。但与此同时，在各地的产业发展竞争中，竞相拉高地价、鼓励竞争拿地，住宅与产业的地价剪刀差越来越大，住宅价格持续快速上涨。居民部门收入增长推动投资性需求，进一步催生住宅价格上涨。整个市场的金融化加深，我国的居民杠杆率在此期间迅速攀升，从2008年的不到20%攀升至2016年的超过40%，到后期逐渐对消费形成挤出效应。由于房价飙升过快，影响到了实体经济的发展，例如期间一些科技企业搬离热点城市的新闻成为社会焦点。同时这种低地价招商的发展模式还导致一些地方形成众多低效产业园区。

从上图可以看出，从2012年到2021年的社会零售实际增速在日益下滑，居民贷款存量/城镇居民收入在不断增长，由于居民背负着较大的房贷压力，个人可支配收入出现下滑，降低了消费意愿。对中国这样一个人均GDP刚刚迈向高等收入门槛的经济体，消费在经济的三驾马车中应该有越来越重要的分量，而现有的房地产发展模式，特别是高住宅价格的现状，制约了中国的消费增长，拖累了中国经济的转型升级。

在商业地产方面，为了引导和应对消费升级，商业地产领域涌现出一批品牌购物中心，如大悦城、万象城等。与此同时，伴随着电子商务对实体消费带来的冲击，除体验性消费外的物品类消费逐步转移到在线渠道，不再依赖人流的物理聚集，而是一部分转到赛博空间，这对消费类地产的发展带来了新的挑战。

第三阶段：2016年以来

2016年以来，我国的房地产行业的发展进入了第三个阶段。在住宅方面，住宅总体数量不少，城镇居民户均1.18套，人均居住面积近37平米，尽管在部分人口流入较多的区域，住宅仍旧供应有所紧张，各线城市呈现不同的特征，但就满足广大居民居住的基础需求而言，房子已经不缺了。还有一些房子被居民当作投资置业的标的，有调查表明约2成的城镇居民家庭有不止一套房。另一方面，高房价对新进入购房年轻人压力很大，供房的支出会挤压他们的消费，造成社会消费增长缓慢。

另一方面，社会上对房子投资的次生需求也在推高房价，从而挤压对住宅的基础需求。中国城市的租金收益比例相对全球其它市场过低，一方面说明房价相对于真实居住需求过高，另一方面，也使得投资购房不一定有利可图。此外租金房价比值较低，租金回报过低，甚至低于融资成本，仅靠租金收入难以支持住房投资，通过炒房来获取高额利润不仅不现实，有时甚至蕴藏较大风险。

在消费领域，如果按照社会商品零售总额的口径，中国已经是全球规模数一数二的消费市场。但现有的最终消费率为55%左右，还有提升的空间，同时，中国居民的消费还有升级的需求，这就需要通过进一步的改革，释放居民的消费潜力。另外，随着数字经济的发展，消费的形态也在发生变化，这些都为消费类地产（商业服务、旅游休闲等）的发展带来了新的机会。

在产业领域，中国经济过去30年高速发展，制造业的发展功不可没。但从全球看，中国制造业占全球制造业的比重已近3成，进一步扩展的空间不大。我们正在从传统制造向高科技、高附加值制造转型的过程中，同时也在探索新的绿色、低碳的经济发展模式，就要求探索产业范式转型，找到一些新的、有引领性、带动性的新支柱产业。这些探索一旦成形，并形成空间上的产业聚集，就会给中国的产业地产带来新的发展动力。

回顾了产业逻辑以后，我们再看近年来资本市场的一些变化。我们挑选出六家具有代表性的企业来分析市盈率的变化，作为产业链下游建筑公司代表的中国建筑市盈率持续处于低位但较为稳定；作为物业服务类公司和咨询服务类轻资产公司碧桂园服务和世联行市盈率水平较高，作为产业地产类代表的张江高科次之；以住宅开发为主业的万科集团市盈率近年来一直处于市场稳定位置，作为商业地产代表的太古地产市盈率波动较大。总体上来说，随着房地产市场的模式转变，仅仅依赖“地票”、“银票”等资源来进行规模扩张的企业，逐渐回归到正常的估值水平，而相对而言，对于物业管理、产业发展能围绕安居乐业等需求进行空间运营、进行价值创造的企业，越来越受到投资者的青睐。

展望未来，应靠产业发展寻找新的支柱产业，提高整个社会的收入水平，逐渐消化杠杆率。一方面通过控制房价涨幅，消除过度金融化；另一方面推动产业范式变迁，打造新的支柱产业，持续提高居民部门工资收入，以时间换空间。伴随着我国的产业转型升级日益深化，以传统制造为典型代表的原有主导行业出现增长见顶，而以数字智能、低碳环保为典型代表的新发展引擎仍旧在探索之中，尚未形成替代性产能。未来我们将探索新兴产业，在提供更多就业机会的情况下，使居民收入能得到提高，这样可以使得居民的租金和房贷负担得到较大程度缓解，消费也能得到较大促进，商业地产能得到发展，最终实现不同地产门类的平衡发展，促进安居乐业的新循环形成。

综上所述，我国的房地产行业是一个由安、居、乐、业四大功能组成的大循环，其中“安”为市场提供基础条件，“居、乐、业”构成房地产市场，此三者形成“一种土地、三个市场”，三条价值链彼此联动。在过去20多年的市场发展中，“居”的高地价为“业”的快速发展提供了支持，同时“居”在不同发展时期承担了“支柱产业”、“消费发动机”和“流动性海绵”的角色。当前该市场的核心问题是“居”的过度扩张挤压了“乐”消费空间，造成了不平衡。国家通过“房住不炒”调整“居”，促进“乐”和“业”发展，推动未来的房地产市场整体回归平衡。

我们从产业的角度，运用战略节奏理论中的PRE-M分析框架，对中国房地产行业的发展进行了一些分析，供大家参考，请大家批评指正。

（本文由清华经管学院19级MBA学生张朝峰基于本次讲课内容及焦点研究院整理初稿修订而成。）