如何重估新城控股?

2021年上半年，对于新城来说，是充满意义的。

上半年，新城控股商业运营总收入39.38亿，同比上涨近73%。

众所周知，房地产底层逻辑正发生根本性变化，主要体现在五大分化上：

市场分化、房企分化、拿地分化、管理分化和产品力分化。

在这五大分化下，商业地产也从上半场的“鸡肋”变成了下半场的“新风口”。

在房企们都在苦寻“第二增长曲线”、纷纷押宝商业地产的下半场，其对新城的意义，已远远超出了事件本身。

01

数据里的新城

先通过一组半年报数据，整体上检视下新城较新的状态。

先看销售

合约销售额：1176.64亿元，同比增长20.65%。

销售面积：1086.96万平方米，同比增长23.87%。

如今地产行业已理性很多，对规模已不再一味迷恋，大家新共识是，规模增速保持在行业合理区间即可。

再看经营业绩：

营业收入：791.05亿元，同比增长109.63%；

归母净利：43.06亿元，同比增长34.40%；

扣非归母净利：37.96亿元，同比增长38.19%；

上半年，新城营收增速，行业数一数二；利润增速，也是位居行业前列。

至于营收增速高于利润增速的问题，大家需要认识到两个客观事实：

一是行业整体盈利能力下降，逐步向社会平均利润水平回归。

二即便是巨头们盈利能力也在下滑，比如万科，上半年营收同比增长14.2%，归母净利润，却同比下降11.7%，录得12年来首次下滑。毛利率为22.9%，亦同比下降8.87个百分点。

因此新城还能保持近40%的利润增速，已实属不易。

此外，报告期内，新城合同负债1975亿，这意味着，新城未来一到两年的营收及利润继续维持较高增速，基本是有保障的。

再看财务稳健性

报告期内，剔除预收账款后的资产负债率为75.45%；净负债率为60.48%；在手现金余额551.54亿元，现金短债比约1.44倍。

新城财务状况整体上比较稳健。

最后看其市场布局

上半年，新城新获土储总建筑面积1831.6万平米，相当于同期合约销售面积的近2倍。

不过，下面的结构性信息才是关键。

上半年，新城新增土储中一二线城市占比45%，长三角强三四线城市占比32%；截至6月底，其总土地储备达到1.5亿平米，其中一二线占比37.75%，长三角强三四线城市占比29.38%。

注意到了没，新城布局的三四线，前面有一个明确的定语：长三角。

这背后既是新城“地域深耕”战略的体现，但其释放的信号，又超出了这一范畴。

下半场是一个典型的结构性行情，虽大势不难判断，但房企反而更难抉择了。

一、从需求量能角度，房企需要向一二线城市回归，但一二线占比过高，又会面临政策一致性风险；

二、从分散风险角度，房企需要涉足三四线，但大多数三四线又面临需求不足问题；

三、若全国范围内，掐尖式挑选三四线，又面临管理半径过大问题，反而得不偿失。

新城有选择性地重仓长三角强三四线的策略，则恰好解决了上述三个问题。

因为长三角不仅是下半场楼市首屈一指的高地之一，也是发展最为均衡的一个城市圈。

2020年全国城市GDP50强中，江苏有9个城市上榜，浙江有7城上榜；全国百强市中，江苏占13个，浙江占8个；全国百强县中，江苏占25个，浙江占18个。

所以，通过上述关键数据，我们也就大致看清了，新城在当下的整体状态：务实、稳健，销售端的安全边际也在越来越厚…… 

02

“第二曲线”加速

除了地产主业各项数据传递出的安心，半年报中，让市场眼前一亮的，还有新城的第二增长曲线，商业。

如前述所言，下半场房地产底层逻辑发生变化，越来越多房企，开始将集中性商业作为自己在下半场第二增长曲线的重要选择，新城亦不例外。

但不同房企在商业赛道所处的发展阶段，是不一样的。

0-1的初步布局阶段：多数房企，尚处于这一阶段。

1-10的突破阶段：以招商、中海、宝龙等房企为代表。

10-100的全面扩张阶段：以新城、华润、龙湖为代表。

其中，新城的表现最为突出。

不管数量，还是营收，还是全国化布局上，如今新城在商业地产领域，都展现出首屈一指的实力。

上半年，新城控股商业运营总收入39.38亿，同比上涨近73%；在运营项目105个，平均出租率为97.12%，客流总量4.96 亿人次，销售总额为272.75亿，平均客单价为55元/人。

上半年，新城新开业吾悦广场5个，累计已开业面积达950.67万方，同比增长62.06%，新获取项目18个，全年开业目标为30个，营收达85亿。

截至2021年8月25日，新城在手集中商业项目达177个，进驻全国131个城市，已初步完成全国化布局。

当然，我们说新城第二曲线加速成型，并不仅体现在城市布局、数量、营收、出租率上，还体现在退出渠道上。

今年7月，新城控股发布公告称，正筹划将9个商业物业作为底层资产，在新加坡设立信托基金，并最终实现上市。

虽最初只有9个商业物业，但信号不可小觑。

大家知道，上半场国内房企之所以大都不愿意涉足商业地产，就是因为资产流动性太差、变现渠道不畅，房企只能持有，虽说每年有租金收入，但也长期沉淀了大量资金，得不偿失。

而现在，新城正着手通过上市，打通商业资产的退出渠道。这也就使得新城的“第二曲线”更有想象力，也更加成熟。

一方面，新城通过租金收入，每年获取一两百亿的稳定经营现金流；

另一方面，通过基金上市，新城不仅释放了商业资产的流动性，还能充分享受到资本市场的估值溢价。

03

重估新城控股

如上所言，如今地产行业底层逻辑已发生了深刻的变化。底层逻辑变化之下，地产行业的估值模型也发生了变化：

1.0 土地红利时代：特征是土地为王、龙头定价。

2.0 杠杆红利时代：特征是杠杠为王、规模定价。

3.0 管理红利时代：特征是运营服务为王、多元定价。

在3.0时代，新城在资本市场的价值重估，主要体现在两个层面：

一是行业或赛道层面，即β（贝塔）的价值重估，如以商业运营等见长的房企，较于传统型房企的价值重估，也就是商业运营较于传统地产，将享有更高的估值溢价。

如今在资本市场，商业运营做得好的房企，也确实能往往能得到较高的估值，也最受投资者追捧。

商业是资本市场难得的高景气赛道，这也意味着，以新城为代表的商业运营型房企，其β值未来还有进一步上行的空间。

二、房企个体层面，即α（阿尔法）的价值重估，如商业赛道内的房企，估值也会慢慢分化，那些高成长性、运营能力强的房企，也将会获得高于商业赛道均值的估值溢价。

新城在商业领域的成长性是有目共睹的，这也意味着新城控股的α值，理应更高。

可能有人会说，从特别值上看，新城控股估值在内资房企中已不算低了，但并不意味着不能继续走高。

君不见，同样以商业见长的港资房企恒隆，回调之后的动态PE仍然达38倍，直逼茅台。

事实上，这种价值重估在新城身上，已经开始有所体现了。

这不，近一个月，新城控股就获得了海通、中信、华泰、广发等11家券商的研报关注，平均目标价为55.77元，较于当前股价涨幅达62%。

而券商给予新城控股高目标价的一个集体性因素，就是商业驱动带来的高质量增长。