2022房企融资路径演变图谱:分化加剧 “夹缝”找钱

作者丨王迪

出品丨焦点财经

“一年高周转，十万雪花银。”曾是“豪门大户”房地产蒙眼狂奔的真实写照，借钱能力一度成为衡量一家房企质量的核心因素。

在这场本质是金融的游戏中，早期胆子大的房企凭借杠杆游戏，游走在拿地、盖房、回款、还债的循环中。借银行的钱拿地、“借”购房者的首付款盖房、拿借的新钱还旧债，一环扣一环的“玩钱”游戏像极了“空手套白狼”。

经历过“三道红线”、融资收紧的地产杠杆出清期，房企融资境况发生转向。即便是多项利好政策刺激，2022年上半年房企融资现状仍旧不容乐观。

根据克尔瑞数据显示，上半年100家典型房企的融资总量为3837亿元，同比下降53%。2021年出现近五年来融资总量的首次负增长，此种规模下滑趋势仍在扩大。

从企业债券发行来看，2022年上半年企业发债金额2068亿元，同比下降49%，不足2021年全年的35%。其中，境内发债1631亿元，同比下降24%；而境外发债同比大幅下降77%到437亿元，占比同比下降了26个百分点至21%。境内发债与境外发债境况逐渐呈现分化趋势。

“未来房企的国内融资环境会进一步宽松，但是由于房企自身运营状况分化严重，导致大部分民营企业失去了融资能力，因此融资环境的宽松已经与代表着行业创新和行业活力的民营房企关系不大了。”

IPG中国首席经济学家柏文喜在接受焦点财经采访时表示，当房地产行业逐步演变为国央平（国企、央企、平台公司）的主场时，也就意味着土地财政的终结，行业的质变即将到来。

房企境外发债能力逐渐“丧失”，国央企与民营房企融资境况泾渭分明，民营房企内部分化也在加强，民营房企发债难、发债贵问题突出。焦点财经发现，为了“找钱”，某些房企使劲浑身解数，不惜高息贷款，融资套路也逐渐呈现多样化。

国央企融资：八仙过海 各显神通

相对于民营房企的融资困境，国央企在融资方面拥有特别的优势。不论是去年底开始的银行业间融资开闸，还是开年以来的并购债融资都率先从国央企中试水，而国央企在融资数量及数额方面都碾压民营房企。

更为显著的趋势是，国央企也在根据自身优势寻找更具潜力的债券类型。如绿色金融债券，以及与业务相匹配的Reits债券形式。

焦点财经发现，6月30日，中国金茂成功发行“金茂华福-长沙金茂广场北塔二期绿色资产支持专项计划（碳中和）”，发行规模达12.7亿，优先级规模为8亿元，评级AAAsf，发行期限为18年（3+3+3+3+3+3年）。其中，优先级利率3.6%，创下了国内写字楼类REITs新低，这是全国首单碳中和写字楼类REITs。

对此，协纵策略管理集团联合创始人黄立冲在接受焦点财经采访时表示，对于房企而言，如果融不到钱就会违约，一但违约，大股东本金肯定就没有了，就是所谓的归零。在这种情况之下，房企肯定是削尖脑袋，想尽一切办法去融资，不惜任何代价保持公司不要倒掉，再贵它也会去实现，现在很多国企也很缺钱。

金茂该项融资搭乘的是目前国家的“双碳”之风，正好契合金茂以绿色金融助力低碳转型。针对标的物，金茂选择了梅溪湖区域经济发展的主引擎——长沙金茂广场北塔写字楼。

良好的标的物能在数额及通过率上可以添加背书。以金茂ICC（北塔）来看，它曾荣获2021年长沙排名前列LEED既有建筑运营与维护金级认证，被誉为“数字经济排名前列楼”。项目聚集了世界500强、上市公司和行业百强等30余家优质企业，形成了软件信息+房地产两条完整产业链。

与金茂瞄准目前融资热点REITs航道相同的是，中国能建所属葛洲坝集团也看好了该领域，只不过，它聚焦的是自身优势航道的高速公路类REITs。

6月24日，葛洲坝集团发起的“招商-葛洲坝内遂高速长江经济带资产支持专项计划”在上海证券交易所成功发行。项目发行规模60.13亿元，其中优先级规模占比约95%，发行利率为3.21%，为市场同类产品历史较低水平。

据了解，该项目是中国能建首单高速公路类REITs、全国首单出表型高速公路基础设施类REITs、迄今为止证监会体系内发行规模较大的基础设施类REITs。

该项目的底层基础资产选择的是，葛洲坝集团以BOT方式投资建设的四川省内江至遂宁高速公路项目。是连接中国大西北和大西南的高速大动脉，也是当前成渝地区双城经济圈中少有一条从川东北到川南的高速公路。

项目的创新之处是，设计产品交易结构，设置公募REITs为主的退出途径，是打通基础设施行业“Pre-REITs、类REITs、公募REITs”全周期新型资本运营的创新尝试，为行业提供了基础设施领域资产盘活与公募REITs有效衔接的典型实践经验。

据了解，项目实现资金回收近30亿元，预计每年节约财务成本近3,000万元，有效支撑产业发展、改善资本资产结构。这也体现了国央企一般拥有相对于民营房企低利率的成本优势。

民营房企融资：千里走单骑 过五关斩六将

相比于国企及央企在融资上的先天优势，民营企业的融资则体现了“夹缝”找钱的苦楚。行业艰难，许多民企也“丧失”了发债权。

今年5月，在监管层的指导下，龙湖、碧桂园、美的、新城、旭辉等在内的五家示范民企采用信用保护工具，先后发行规模合计约39亿元的6笔债券，成为改善民营企业融资受阻的局面的突出表现。

只是，这代表稳健型房企在融资层面拥有良好的先行优势，众多出险民营房企还在“泥淖”之中，不断寻求债务展期，以时间换空间。

克而瑞统计显示，2022年6-7月，200家核心房企境内外债券合计到期规模约1755亿元，其中，民企到期债务压力巨大，约有1178亿元债券到期，占比67%。同时，下半年，民营房企到期债券中，海外债约占总规模的56%。

对于未来的融资情况，柏文喜指出，目前至于资信状况非常好的龙头企业和国央企才能发美元债，其他的房企基本上已经失去了发美元在的可能性了，所以一众房企只能在夹缝中寻找其他适合的融资方式。

6月24日晚间，雅居乐公告了一笔不超过8.94亿港元的夹层贷款，年利率高达20%。根据该夹层融资协议，夹层融资也设置了很多前置条件：需要雅居乐签立担保。

此外，在达到某些条件后，夹层贷款人可选择将贷款转换为借款人的所有已发行股份；前述条件中包括雅居乐无力偿债等。雅居乐在公告中表示，若夹层贷款人选择行使选择权，则富锐发展将不再是雅居乐附属公司，并预计将录得约14.37亿港元的亏损。

房地产夹层融资是借助于信托方式，满足开发商在项目可售前对资金的迫切要求。其融资核心是补充项目公司自有资本金，对外为股权投资，对内为债权融资，介于股权和债权之间，在很多情况下起到“过桥”融资的作用，一般期限是一到两年。

夹层融资作用通常是填补一些在考虑了股权资金、普通债权资金后仍然不足的资金缺口，因而“夹层资金”本质上仍是一种借贷资金，在企业偿债顺序中位于贷款之后。

例如，房地产公司往往面临信托夹层融资合同风险、信托夹层融资退出风险、受托人违反信义义务法律风险，以及房地产信托夹层融资抵押权冲突等问题。如何识别和厘清其间涉及的法律问题，是降低相关风险的关键。

碧桂园、旭辉、龙光等民营房企则将目光转向到了可转债。

4月1日，旭辉建议根据一般授权，发行19.57亿元于2025年到期的利率6.95%有担保可换股债券。旭辉表示，此笔可转债将用于补充公司流动性，今年1月，龙光集团成功发行19.5亿港元可转债，利率同样是6.95%。此外，1月21日，碧桂园公告称，公司成功发行于2026年到期的39亿港元可换股债券，票面利率4.95%。

可转债是上市公司融资发行的一种特殊债券，它既具有债券的属性，又具有转换为股票的权利，可转债上市交易6个月后可以转换为股票，投资者可以行使转换为股票的权利，也可以将可转债持有到期。

黄立冲表示：“可转债是一种比纯债成本更高的债，往往是房地产企业在传统债无法做到时候才会选择的。可转债在公司清算的时候优先持续落后于一般债务，如果违约亏得最多。"

因为可转债上市以后的价格是由市场来决定，也会受到正股价格的影响，正常情况下正股价格上涨会带动可转债的价格上涨，对于一些正股价格上涨过快的可转债，要注意强赎风险。

下半年迎美元债兑付高峰 房企融资或丧失海外市场

在这条融资的路上，房企无法停下来，因为融资构成了企业的“生命线”。

自去年恒大美元债违约之后，暴雷现象在房企中如病毒式蔓延。 据不完全统计，2022年至今，已经有禹洲集团、阳光城、正荣地产、祥生控股、鸿坤伟业等宣告美元债违约。当地主家也开始没有“余钱”，轮番的暴雷让诸多房企迎来了国际机构的评级下调，看空的是整个行业。

事实上，信用评级机构被视为国际货币金融体系中至关重要的枢纽之一，掌控着全球债券市场和资本市场的定价权，它的传导性及影响力不容忽视。为了对抗评级下调。诸如佳兆业、奥园、雅居乐、融创、龙光、华夏幸福、绿地、花样年、世茂等诸多房企主动申请取消评级。

一方面，国际评级机构看空或会影响进一步海外融资，另一方面，即将到来的6月份和7月份是债务偿还高峰，也会让境外融资境况“雪上加霜”，下半年预计展期或利息违约的现象将集中出现。

WIND曾称，2022年至2025年是房企美元债兑付高峰期，其中，2022年偿债压力较大。根据三方机构数据显示，2022年6月份和7月份，房企美元债到期规模分别达到78.04亿美元和65.57亿美元，远超下半年其余5个月份。另据观点指数不完全统计，2022年6-7月份，有73只境外地产债券面临到期与付息。

此外，虽然境内到期规模没有境外集中，没有明显突出的清偿情况，但庞大的债务规模不容轻视。据观点指数整理显示，2022年下半年，房企境内债务到期规模约2328亿元，约占下半年行业整体债务到期量的57%。

曾经“富贵险中求”的房企们，在“玩钱”这方面的技能似乎失效了。因为房企缺钱之外，因疫情裁员潮不断的老百姓层面也缺钱；因房地产牵连，某些地方政府财政收入受到影响同样缺钱，这是一个“ 交叉”影响的过程。

更为重要的是，与2008、2015年的无差别的行业层面施救不同，如今政策的较大特点是引导房企“自救”。从目前来看，整个行业目前仍在艰难“过冬”，不论是国央企还是民营房企，优质的企业更具有跨越周期能力。此波市场淘汰的是，曾经激进加杠杆且并不“健康”的企业。

只能说，“游戏”升级，筛选的标准也在升级，少有不变的是，分化还在继续。大浪淘沙，真正“沉”下来的才是未来的“金子”。