【年报洞察】旭辉控股:总有“坏蛋”来做空

原创 房小评 中国房评报道 

3月25日，旭辉控股（股票代码：00884.HK）举行2020年度业绩发布会。“林氏三兄弟”（林中、林伟、林峰）罕见地一同出席。身为旭辉控股董事会副主席的林伟并没有发言，但是三兄弟坐在一起，给人一种特别的感觉：

精诚团结，一致对外。

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在这里，所谓的“对外”，指的是旭辉系最近遇到的烦恼。

3月18日，一家名不见经传的做空机构GMT Research Limited（以下简称：GMT），突然抛出了一份做空报告，做空旭辉控股旗下物业上市公司旭辉永升服务集团有限公司（股票代码：01995.HK，以下简称“永升”）。

该报告称，旭辉控股通过关联交易向永升进行输送利益。作为物业排名前列牛股的永升上市不到两年半的时间，股价已经上涨10倍！目前市盈率高达64倍，严重高估，应该按照物业股普遍的20倍市盈率进行估价。

据此，永升股价应该只值5.8港元！

永升被GMT做空后，股价当日下跌9.01%，五日内跌幅一度超过12%。对此，永升连夜发布了一份报告来反击做空机构。

3月25日，旭辉控股董事会主席林中表示：

看了下报告，没实质性内容，纯属捕风捉影。

林中进一步表示，永升股价没有受这份做空报告影响，在正常范围内，如果股价因人为原因出现偏离价值的波动，大股东肯定会出手回购股票，维护股价。

3月23日，永升发布2020年度业绩报告：

实现收入31.19亿元，同比增66.1%；

实现毛利9.79亿元，同比增76.4%；

归属股东净利润3.9亿元，同比增74.4%。

在发布年报之后，永升股价止跌回升。3月25日，永升收盘价是17.74港元/股，上涨3.38%。

一场做空风险，看来已经化解。

其实，这已经不是旭辉排名前列次被做空了。

2019年，旭辉控股就饱受UBS（瑞银）做空之苦。UBS盯着旭辉控股的股票连续发布看空/沽售的建议，在旭辉控股股价在7港元以上时，就宣称公司股价只值4.3港元，建议卖出；后来干脆又说旭辉控股股价只值3.9港元，建议卖出。

瑞银的连续看空，让很多旭辉铁粉不淡定了。

一位旭辉控股的投资者表示，旭辉控股应该从中理解到更多：

1、旭辉控股一直是资本市场的宠儿，公司战略也是以资本市场好恶为导向，公司财务报表一直好看，为什么频频遭到做空机构搅局？

2、公司多元化战略成果丰盛，抓住了物业上市机会，现在又在准备商业地产上市平台，但是主业开发业务盈利指标连续下降，如何改变？

3、旭辉绝大部分土地储备在一二线城市，但是这些城市房价限价，项目没利润，竞争对手都是中海、华润这些国企，它们融资利率很低，旭辉靠什么在一二线城市的业务中挣到25%以上的毛利率？

4、2016-2018年，旭辉控股曾因谨慎考虑，没有下沉到长三角三四线城市，如今要做大利润，长三角的三四线城市去不去？

上述投资者说，他很看好旭辉。同样销售额的情况下，旭辉比另一家国企控股开发商利润多了3倍多。这充分说明旭辉的成本管控和运营管理能力很优秀。但是，房地产开发的较大成本是土地，旭辉招拍挂获得土地比例太高，地价成本居高不下，而且业绩当中权益占比较低，虽然今年提高到了63%，但是距承诺的70%仍有距离。权益占比低，则股东分红就低。

3月25日，旭辉控股发布2020年财报：

2020年，旭辉控股合同销售额2310亿元，增长15.2%；

实现收入718亿元，增长27.2%；

归属股东核心净利润80.3亿元，增长16.3%；

净负债率为64%，剔除预收账款后的资产负债率为72.5%，现金短债比为2.7倍，2023年计划实现“三道红线”转绿。

与上述4个问题所指方向相同，旭辉控股的2020年度财报当中，规模和风险类指标都不错，利润指标依然是关注的重点：

2020年毛利率25.1%，2019年为30%，2018年为34.7%；

核心净利率为11.2%，2019年为12.6%，2018年为13.1%；

核心平均股本回报率为24.2%，2019年为24.8%，2018年为23.8%。

虽然2020年旭辉控股净利润达119亿元，同比增长29%；归母核心净利润80.3亿元（此前市场预计只有70亿元），同比增长16%；但是分摊到每股派息只有0.4港元，相比雅居乐、合生创展等每股派息都在1港元以上的房企来说，每股分红的特别数额有点低。

旭辉控股每股派息数额较少的原因是公司上市以来大规模扩张股本，上市9年公司已经扩张股本40%，上市的时候约57.7亿股，目前已经达到82.23亿股。

股本迅速扩张，与旭辉控股把握上市机会，迅速做大做强有直接关系。如果我们把旭辉控股发展历程做个复盘的话就会发现，旭辉控股每每都能踩对行业发展的风口：

2012年上市；

2013年在上海大举低价拿地；

2016年开启股权合作，迅速做大规模；

2017年引入平安做战投，加大融资信用背书；

2018年率先将永升上市，获得物业股排名前列波红利。

如今，资本市场又看到旭辉控股在迅速做大商业资产板块，已经有30余个商业综合体，总建筑面积237万平米；2020年新拓展12个商业综合体，可供应货值465亿元；未来三年，租金年化增长率要超过50%；旭辉和华熙合作的北京五棵松项目，已经成为商业地产收并购的标杆案例。

大家可以想象：不远的将来，旭辉又会孵化出一个商业资产管理公司，其市值规模恐怕不亚于永升，而且会赶上资产管理时代的风口，以及REITS开闸上市的红利机会。

在战略型企业家林中的带领下，旭辉控股密切关注国家政策导向，精准踏上一个又一个风口，当务之急是：

做大盈利。

林中在业绩发布会上表示，未来旭辉控股做大盈利会从以下方面发力：

1、加大多元化拿地比例，降低招拍挂比例，降低土地获取成本，做大利润。2020年，旭辉控股通过多元化手段拓展土地占比在50%以上。其中，IP勾地23%，一二级联动15%，收并购29%。

2、提高产品竞争力，今年在好的地段，推出明星产品线，提高项目利润率。

3、严格控制成本。林中说，过去谈成本是以千万元为单位，以后要以十万元和万元为单位，事业部独立核算，进行“阿米巴”管理。

4、降低财务成本，2020年综合融资成本从2019年的6%降低到了5.4%。

未来会继续想办法降低财务成本。

尤其是控制成本这项本领，旭辉控股处于行业先进地位。对于降费增效的活，估计旭辉控股CFO杨欣最有感触。

在谈及利润、成本和增长的关系时，杨欣说了三个词：既要、又要、还要。

房小评突然想起旭辉在行业内“三好学生”的称号，却一直没人给出这个“三好学生”的准确来历：

有的说，旭辉是学万科学得较好的“三好学生”；

有的说，旭辉要“规模好、利润好、风险控制好”。

听完杨欣这番话，估计业内又要将旭辉的“三好学生”解释为：

“既要、又要、还要”。