周以升:公募REITs改变房地产格局

作者 | 王泽红

出品 | 焦点财经

“最近找我们对接项目的，确实比较多。”在房企卖卖卖节奏里，资管机构愈发忙碌，周以升是高和资本执行合伙人，更是如此，行程安排很满。

采访当天，他正在外地出差，中午飞机刚落地，便从首都机场赶回国贸一座，高和在那已经办公十多年。采访地点在他办公室，很简洁，一张长圆形办公桌，一个装满书的书架占据主要空间，两人对坐，侧脸便是窗外开阔的视野。

虽舟车劳顿，但他并未显露疲态，反而神采奕奕。他不仅是一位资深不动产投资并购专家，还是中国证券投资基金业协会资产证券化业务委员会专家顾问，兼商业不动产证券化小组组长、公募REITs工作小组核心专家，见证和推动了中国不动产证券化和公募REITs市场的发展。

距离首批公募REITs问世，已经五个月。第二批蓄势待发，华夏越秀高速公路REITs和建信中关村产业园REITs已于11月12日正式获批，近期将询价、成立。这期间地产行业转折巨变，多家企业暴雷、违约，周以升从REITs视角思考了很多。

目前REITs的开放虽有限，但未来一旦扩容，对整个行业的帮助无疑是巨大的，可以让持有性物业盘活，缓解地方政府和开发商等的债务压力，也有助于减少银行的不良贷款。第二批试点将基础资产范围大幅扩容，新增能源基础设施、停车场和保障性租赁住房等种类项目，是一个积极信号。

据焦点财经了解，大悦城控股已经在深圳备好一批种子项目，城市更新企业愿景集团在北京大兴的瀛海项目也准备申报，一批企业欲欲跃试，哪种类型的企业更容易成功，对底层项目资产有何要求？

公募REITs首批9支产品上市时，高和资本是推动蛇口产园REITs上市的专业顾问机构，熟稔其中细节。从当下来看，企业申请公募REITs，监管层还是希望“三好”：资产好、信誉好、管理能力好，符合这些条件，放的也快。

满足这三条之外，剩余的则是技术问题，周以升提出两点：排名前列是重组过程当中的税务筹划问题，税是关键要素，在方案中需要充分考虑；第二是投资人，知名投资人做战投对后续发行帮助很大。

但就首批9只产品300多亿元的发行量，若要对房地产局势产生直接的重大影响，尚待时日。但从长远看，公募REITs问世意义深远。

预期改变：革命性影响

“主要在于预期的变化，首批当中包含物流和产业园，这类资产实际与商办、酒店和长租房商业逻辑类似，都是持有型物业。” 周以升强调道。

不动产盘活是房地产如今面临的一大难题，目前主要有三种模式：一是出售予国内投资机构，二是外资，三是自用客户。但从国际对比来看，盘活渠道最重要的还是REITs。

预期的变化值得重视。在投资不动产时，如果价格和流动性不确定，投资人无法确保退出的时间和价格，是不敢入局的，市场便会处于僵化状态。

而当前产业园区、物流等公募REITs上市解决了两个问题：排名前列，产业园区、物流能够做REITs，其他业态资产也可以，只是时间问题；第二，有了产业园区和物流作为定价基准，商业、办公、酒店资产便有了定价区间，投资者决策信心将会大大增加。

“一个资产运营好、现金流充足，肯定具备内在价值。通过REITs变成证券进行交易，就有了实时的价值发现功能。”

REITs不仅提供了价值发现机制，而且还能突破不动产退出的地域性限制，如二线甚至三线核心物业，也有希望通过REITs实现退出。比如一些产业园本是工业用地，通常不会成为外资和传统保险等的投资热点，但以REITs上市后备受追捧，就是一个很好的证明。

“REITs对整个不动产行业的影响，肯定是革命性的，很多人还没有充分意识到。”周以升从国际视野进行阐述，他认为中国2021年与美国1986年很形似，一方面是房地产市场增量进入尾声，开始以存量为主，存量更新盘活成为主旋律；另一方面是经济周期，美国70年代发生经济危机，房地产行业受到巨大冲击，大量金融机构和开发商破产，市场经历痛苦的出清过程。

正是在这个痛苦的周期底部，新工具，重新焕发市场的活力，如CMBS最初是华尔街为盘活不良资产而生，REITs虽在美国60年代就开始发展，但直到80年代末和90年代初监管放松后才快速扩张。

城市发展到一定阶段，再遭遇经济周期，金融创新被催化，市场化力量参与到城市更新和物业并购当中，三方面结合重塑行业生态，老势力瓦解，新力量被孕育：黑石1985年成立，铁狮门1989年前后进入不动产领域，喜达屋资本于1991年创立。

美国如今非常活跃的资本之王，很多在1986年前后崛起，背后是深刻的市场周期和金融环境变化的结果。对比来看，中国不动产行业如今与美国当初很相似，开发商就像一个旧势力，REITs如一股新力量，二者正在转换之间，是一个资产交换流转的过程。

房地产未来：不动产管理崛起

周以升用“四维向量图”来描述和形容这个流转过程，横轴是运营能力，纵轴是信用的强弱，或者是资产处在表内或表外。

左下角象限，运营和信用都弱，很容易在周期动荡中成为不良或困境，最终被并购重组；左上角象限，企业信用强但运营弱，在往期融资方便、资产价格增长较快时持有合算，如今面临行业变局，资产必须卖掉； 右上角象限区域企业，既有运营能力，信用也强，但也不是接盘主力，如万科、中海、大悦城等企业，不可能无限制去并购，在开发业务收缩、ROE下滑、降杠杆减负债的背景下，大肆扩表不现实。

最后资产必须流动到右下角象限：表外+强运营，变成开发商表外的资产管理计划，即私募基金和REITs。

 “这是中国不动产未来的发展趋势。”周以升预判道，这就意味着不动产管理的崛起，原有的生态将被打破和替代，REITs是其中的首要代表。

房地产行业正在发生深刻变化：排名前列是房住不炒，市场在收缩；第二是住有所居，大力发展保障性租赁住房和市场化长租房。这意味着开发销售模式在踩刹车，持有运营模式在增加，这是房企转型痛苦的根源。

过往开发产业链的融资模式和金融工具，包括信托、开发贷、供应链金融以及按揭贷款等，不再适用于持有运营型业态，而并购贷款、CMBS、类REITs和公募REITs等新工具层出不穷。用周以升的话来解释，“这是完全不同的环境，甚至是陆栖动物到水栖动物的进化”。

不仅是金融生态，企业的人才储备和组织架构也会发生变化，在开发模式中从招拍挂到后续建设销售等已经标准化，但在不动产投融资和收并购中，需要的是特种兵而非大兵团作战，负责人要对各条业务线了然于胸，在一线的炮声中指挥战斗，同时需要有专业高效的后勤团队支撑，处理并购重组当中极度非标化的问题。

过往的融资渠道遇阻，周转变慢，不动产领域又是一个陌生地带，开发商面临两边夹击的境遇。但压力之下，个别企业转型和改革的动力也更强。

商业不动产公募REITs还有多远？

首批REITs为什么是基础设施，而不是商业不动产？存量盘活是从政府到企业的普遍问题，这个问题在疫情当中引起了较高层的重视，基础设施公募REITs首先推出试点。随后发改委958号文又将保障性租赁住房等也纳入试点。

商办类之所以没有被纳入试点，业内认为，是由于监管层以下的顾虑：商办类公募REITs如何与房住不炒的政策兼容？是否能够帮助房地产长效机制的建立？

监管层担心，在房地产行业稳房价、控风险、降杠杆的背景之下，放在开发商表内的商业不动产如果以REITs上市，融资资金用途如果难以把控，将会干扰目前的调控政策。

然而，我们确实看到一些值得关注的趋势。面对愈演愈烈的房企债务违约潮，如何在不干扰房住不炒政策的情况下，避免房企的集中倒闭以及银行贷款不良的快速上升日渐成为重要课题。实际上，大量不动产都被银行、信托、保险等金融机构作为抵押物进行融资，一旦发生违约，将会将风险传导到金融体系。

将商办类资产纳入公募REITs，可以让房企资产盘活用来偿还银行贷款等融资，可以达成三重目标：首先，降低金融机构不良率；其次，避免房企大面积破产；再者，让资产以相对较低的价格放入公募REITs，公众和投资人能够分享潜在收益，缓解投资或投机住宅的需求。

商业不动产确实可以给投资人分配较高的收益。在当前的环境中，北京和上海的核心商办收益率可达到4.5%左右，二线城市的核心商办物业收益率可达到6.5%以上；而银行理财产品仅3%左右。这些优质资产，如果能以REITs上市，对政府、金融机构、公众投资人和开发商皆有利，并可借此建立一个理性的金融-产业大循环。

境外REITs：估值与双重征税

目前在国内市场时间表不清晰的情况下，有不少企业开始搭建境外发行渠道。宝龙地产拟将购物中心打包在港交所发行REITs，新城控股也拟以9个购物中心为基础资产在新加坡发起REITs。

去境外是有代价的，一方面是估值并不高，另一方面跨境发行也会涉及双重征税等多重挑战。所以，国内的商业地产REITs还是要尽快推出，因为房企的融资需求越来越迫切，可能会加速部分优质去境外上市。

焦点财经与周以升对话节选：

1.第二批公募REITs试点扩容新增保障性租赁住房，对长租房行业会带来哪些影响？

周以升：保障性租赁住房进入REITs试点对租赁住房行业是革命性的变化，相信未来试点会逐步纳入市场化的长租房。

做长租房有三种模式：排名前列种是自己买资产运营管理的重资产模式；第二种是自己不拥有资产，通过包租、改造、再出租，赚运营收入增加的那部分钱，付出的是装修改造费用，是中资产模式；第三种，既不拥有资产，也不改造，装修由业主负责，自己只做管理输出，是轻资产模式。但是无论轻或中资产模式，实际上都对应着重资产的持有人。

因此，只有通过发展公募REITs，从根本上解决重资产的资本循环问题，才能激发保障性租赁住房和市场化长租房的投资热情。才能形成充足的供应来解决新市民、青年人的住房问题，也才能从根本上落实房住不炒、租购并举、住有所居。

2. REITs如果扩容商办，会不会成为房企新的杠杆工具？

周以升：它肯定会成为一个增加流动性的工具，但这个事情需要中性去理解。REITs这个载体，杠杆是放不起来的，按照当前的监管规则，资产负债率较高也只有不超过28.6%。而房企从REITs盘活的资金怎么用，这个是可以监管的。目前情形下，REITs盘活的资金都是房企的救命钱，可以减少不动产的不良资产。

3. 高和是如何看待公募REITs推出这一事件带来的机遇的？

周以升：首先排名前列个是活着，因为在行业激烈换档期，市场震荡，必须首先确保不犯致命错误。第二，对高和这样的资管机构而言，确实有大机会在里面，不动产的盘活是未来10-20年间中国经济当中非常重要的事件，某种程度上可以与过去20年间中国的城镇化大潮等量齐观，不动产资产管理的市场规模大，赛道也够长。那么该如何抓住这次机会呢，还是在于自身解决问题的能力。

高和资本的经验是三个关键词：白衣骑士、大型复杂项目、长期资金。

首先，我们从来不做敌意收购，只做白衣骑士。危机中大家已经很难了，谁被抄底都会一肚子委屈，最后很容易变成对立。我们的原则是，真正帮助资产持有人解决问题，创造价值，包括债务重组、经营难题、退出难题等等。由于只追求合理利润，这个尺度里，被收购方不会对抗，自然就降低风险了。我们的观点：不贪婪是较好的风险控制。

其次，大型复杂项目的操作难度固然很大，但因此竞争比较少，由于能解决高难度的问题，因此常常能够以比较合理的价格收购。

最后，长期资本是穿越周期的保证。

4. 您是如何理解城市更新的？

周以升：我认为城市更新有多个层次。我们目光所及的城市不仅仅是由有形的建筑和填充其中的内容所构成，实际上也构筑于金融结构之上，也构建于层层叠叠的法律关系网中。然而无论建筑、法律或者金融，本质上都是人与人的关系，表达着人们的欲望、追求和梦想。

每一个丑陋的建筑背后都有一组不幸的法律关系或者金融结构，也都隐藏着扭曲的欲望或者未能达成的梦想。因此，城市更新便不仅仅是硬件建筑和内容的更新，也包含了法律关系的重新塑造，金融结构的重新安排，以及对人的欲望、追求和梦想的回应。这就要求城市更新的参与者不能仅仅是建筑专家、产业专家，还要是金融专家、法律专家；他不仅要是理性的逻辑的，还要是感性人文的；不仅要是绿色的、环保的，还要是红色的、人本主义的。