天风证券宋雪涛:房地产放松的大河与小溪

今年以来的房地产放松，有些研究与2008、2014、2018年作对比，但这种对比可能没有太大价值。

中国房地产市场的压力，主要集中在三四线城市。根据2018年数据（2019年起停更），三四线城市的房地产销售面积占全国70%，销售额占比55%，开发投资额占比55%，房地产开工面积占比70%，施工面积占比65%。

三四线城市的房地产问题，是需求不足。当前三四线地区的房地产市场接近需求塌方，以农历为准，2月1-27日30城商品房成交面积较21年同期下滑38.8%，较19年下滑20.5%；其中一线城市较21年下滑24.2%，二线城市较21年下滑38.7%，三线城市较21年下滑54.6%，较19年下滑53.7%。考虑到30城的样本多为一二线城市，广大三四线城市的压力料将更大。

三四线城市在需求不足的状态下，库存压力巨大。根据克尔瑞研究的数据，百城广义库存一半以上积压在三四线城市，三四线的狭义库存、去化周期同比涨幅属不同能级之首，显著超百城平均。一些基本面缺乏支撑且购买力严重不足的三四线城市，诸如防城港、梅州、连江、宝鸡、北海等，基本都是人口净流出城市，目前商品住宅消化周期均在40个月以上。另一方面，由于需求不足，房企资金回笼能力大幅下滑，经营风险进一步上升，针对并购贷、预售资金监管等供给侧放松政策的效果也将被显著削弱。

因此现在的房地产政策放松，也主要集中在三四线城市。据财新报道，1月中旬至今，先是广西北海、四川自贡、湖南株洲、福建福州、广西南宁、山西晋中下调了二套房公积金首付比例（50%-60%降低至20%-40%），随后山东菏泽、重庆、江西赣州、河南驻马店、安徽、江苏南通等地区陆续降低了商贷首付比例，广州等地下调了房贷利率。但是限购的一二线城市，目前还没有松动首付比例和限购限价条件的迹象。

当前房市需求的下行压力可能是少有的，更低的人口周期、更大的城市差距，叠加了更弱的涨价预期。现阶段的房价相比2008、2014年翻了几番，但是在过去几年棚改货币化和居民加杠杆的大潮之后，刚性购房需求和回乡置业需求已经大幅透支。购房者对于“房价永远上涨”的心理预期也发生长期改变，在“买涨不买跌”的心理下，一部分刚需和改善需求转为了观望。

在这种情况下，仅凭三四线城市自行松绑，调控松绑的效应远不如2008年、2014年。根据克尔瑞研究的数据，百强房企2月销售同比降低47.2%，前值降低39.6%，景气度进一步下降。中国房地产市场还没有经历过一个完整的历史周期，如果当前正处在大拐点上，那简单回顾历史是没用的。长期预期变了，需要的政策力度自然不同。

什么样的地产放松能有效呢？2008年金融危机后以及2014年全国房地产去库存时期，下调首付比例的手段都曾密集出现，当时从自上而下推动，随后从一线城市开始，楼市出现各能级城市房价轮动上涨态势。考虑到当前的主要问题是三四线需求塌方，只放松三四线城市的居民房贷额度基本无效，关键是要通过放松限购限贷来激发需求，需要放松一线和强二线限购城市，带来旗帜效应。另外，预售资金监管、并购等政策放松也有一定帮助，但需求侧企稳是供给侧放松政策显效的前置条件。

三四线城市的房地产问题是需求不足，而一二线城市的房地产问题是供给不足。虽然一线城市销售同样下滑，但狭义去化周期仍然仅有11个月，其中北京、广州去化周期超1年，上海、深圳则低于10个月，上海去化周期“一降再降”，已由5.75个月降至5.35个月，显著低于去年同期。在供应稀缺，居民购买力相对充裕的情况下，一旦放松一线和强二线的限购限贷，房价可能出现较快上涨。

通过价格和成交的外溢，有可能盘活一线和强二线周边的三四线城市的房地产销售，从而缓解当前房地产市场硬着陆的压力。但一二线城市的房价上涨往往具有标志意义，这也面临较高的政策成本。因此对于库存压力较小的一二线限购城市，自下而上主动放松地产政策的意愿不强。如能放松，更可能是自上而下的推动，并配合房地产税试点改革的制度设计来抑制房价的上涨预期，但国家层面目前仍未针对调控松绑释放明确信号。

当前越来越多的城市开始因城施策地放松房地产，是需求不足、库存积压、土地财政压力下的应激反应，在房价长期预期和房地产需求发生变化的情况下，这些放松政策可能起不到作用，也可能像涓涓细流汇聚成河，积累了足够多的能量后量变引起质变，激发出这些低能级城市的潜在需求。但是自下而上的放松到了一二线限购城市也就止步不前了，政策成本像一条跨不过的大河，横在房地产放松的前面。

趟过这条大河，需要自上而下的政策推动，前提可能是出现更大的经济压力，比如出口回落的催化，可能也需要房地产税试点改革的配合。这个关键的转变，对于今年的宽信用、稳增长，乃至股市风格、利率走向，都是重要的胜负手。（作者：天风证券宋雪涛团队）