【年报】“好学生”旭辉被换考卷

原创 房小评 中国房评报道 2022-03-25 14:45

3月24日，刚刚经历了瑞银做空风波的旭辉控股（0884.HK）召开了2021年度业绩发布会，包括旭辉控股董事局主席林中在内的一众高管出席。

能够闯过2021年的生存考验，如期召开业绩发布会的民营房企寥寥无几。凭借“好学生”的天分和努力，旭辉好不容易通过了排名前列轮考验，谁料瑞银又拿“经营杠杆”说事儿。

能活下来的民企开发商有几家？还能分红的有几家？还能在北京拿地的民企又有几家？

旭辉这个“好学生”本来辛辛苦苦学习备考，谁知瑞银为代表的做空机构们竟然——

换考卷！

—壹：用股票分红—

旭辉成功穿越了这次信用收缩为代表的房地产金融去杠杆调控，在这个过程中学的是“如何做好财务杠杆管理”的题，谁料瑞银这些做空机构却给出“如何做好经营杠杆管理”的考卷。

这有点不地道！

做空机构势力大、背景深，做空行为给旭辉股价带来的跌幅一度接近40%，随着监管部门提出打击恶意做空行为，做空机构开始收敛，旭辉股价也逐渐回升。

但是，3月24日旭辉股价从午后开始大幅下跌，较高跌幅达11.7%，收盘时下跌8.83%。

按说，旭辉2021年的经营业绩不错，股价刚走出低谷，何至于又掉头向下呢？

是年报的影响吗？

来看看旭辉2021年度几个主要业绩指标：

合约销售额：2473亿元，同比增长7.1%；

营业收入：1078亿元，同比增长50.2%；

归母净利润：76.13亿元，同比下降5.22%。

凭心而论，旭辉的上述经营指标表现不错，放在包括国企在内的所有房企2021年度业绩里看，依然是“好学生”。

因很多民企推迟发布业绩，我们只好用刚刚发布年报的招商蛇口（001979.SZ）做个简单对比，招商蛇口2021年度几个主要业绩指标：

合约销售额：3268亿元，同比增长17.7%；

营业收入：1606.43亿元，同比增长23.93%；

归母净利润：103.72亿元，同比下降15.35%。

从上述对比中可以发现：招商蛇口营业收入比旭辉多约49%，但是归母净利润只多约36%。在强调盈利能力的今天，旭辉的盈利能力比招商蛇口都大，凭啥招商蛇口市盈率（TTM,下同）有11.02倍，而旭辉市盈率只有3.57倍呢？

问题恐怕出在分红方案上。

旭辉股价从3月24日的中午12:00左右突然开始断崖式下跌，估计此时机构已经获知了旭辉年报以及2021年度分红派息方案。

林中宣布：旭辉2021年度分红派息采取每股派现金0.19港元+每100股派4股红股的方案。

按照3月24日旭辉收盘价4.13港元/股计算，每股获得分红折合现金约为0.36港元。

2019年旭辉每股派息（加特别股息）0.38港元；2020年每股派息是0.4港元；2021年每股派息只是比2020年少了4分钱（港元），股民们就计较到“拿脚投票”？

按照3月24日收盘价计算，今年旭辉的股息率依然有8.7%，比往年也不差。

估计，让投资者不满的是旭辉的分红方式。如上所述，今年旭辉的分红当中每股只有0.19港元的现金，其他是100股配4股的分红股——拿股票来当分红，今年腾讯这么做，旭辉也这么做了。

林中解释说，采取股票＋现金的派息方式，是公司想留存更多现金作为流动性，其中部分用于回购公司发行的优先票据。同时，他认为旭辉股票价格当前处于历史低点，分红股票能给投资者带来更大收益。

为了安抚投资者，旭辉提出：董事会亦将考虑以派发特别股息的形式，与股东分享债券回购的回报。

—贰：经营杠杆问题—

对行业来说，值得深思的是：旭辉被瑞银做空意味着房企经营杠杆风险时代到来。

2021年房地产行业经历的暴风骤雨只是“财务杠杆”破灭带来的。金融机构通过“三道红线”和“两个集中度管理”收紧房企的财务杠杆，结果很多高负债房企出现了信用违约。

在房地产“高周转”发展模式下，杠杆可以分为两类：财务杠杆和经营杠杆。

财务杠杆就是房企通过表内、表外各种手段进行的融资杠杆，从“10个瓶子6个盖子”发展到“10个瓶子，1个盖子”，最终，瓶子盖不住了。

相比财务杠杆来说，经营杠杆问题之前一直被忽视，房地产供给侧改革调控，也在破除房地产的“财务杠杆问题”之后就立即收手，给行业时间消化。合作开发、小股操盘、表外负债等一系列经营杠杆问题，还没有被提出来。

瑞银做了这个角色，拿经营杠杆问题说事儿，来做空旭辉。

而这，似乎正好戳中了旭辉的软肋。

“400多个项目，80%非全资拥有，仅35%-45%项目并表。”

瑞银说，合作伙伴出险，旭辉会被连累。

在这里，我们需要补充说明下，何为经营杠杆？

2013年初，万科在旧金山和铁狮门（TSP）合作开发一个项目，总投资6.2亿美元，万科占股71.5%，铁狮门及其旗下基金占股28.5%，铁狮门操盘，但是铁狮门随后通过多层杠杆，减少投入和风险，最后实际投资仅占项目总价值的1%-2%，却实现了操盘和多重收益的丰厚回报。

万科顿时明白了：原来房地产还可以这么玩！

万科随后就将“小股操盘”为核心的合作开发模式引入房地产行业，实现销售额加杠杆。在整个房地产行业进入“规模为王”的发展阶段之后，闽系为代表的“黑马房企”们更是通过各种股权合作、并表等手段，迅速让销售额冲破了千亿。

在业内，旭辉一向有“学万科学得最像的公司”的美称，万科这个玩法，自然没逃过林中的眼睛。

旭辉挖来了万科系高管，将万科的“小股操盘”模式进一步升级。

近几年，旭辉销售和土储当中权益占比较低的问题，一直被媒体提及：

2015-2019年，旭辉集团土储权益占比分别为68%、60%、51.61%、50.24%、52.27%。

2018年，旭辉销售额进入TOP15，但是权益占比仅53%左右，是TOP15中较低的。

旭辉也注意到了这个问题，2020年就提出要逐渐将权益占比提高到70%，目前已经提高到了65%左右。

这种合作开发模式能够在市场好的时候给房企业绩带来倍增效应，但是遇到2021年那样大风大浪的考验，这种合作开发会不会成为火烧赤壁时铁链相连的战船，被连累波及？

对于合作项目出风险的问题，在这次发布会上旭辉管理层开诚布公地做了解释：整体一共有21个项目的合作伙伴出了风险，但是其中有14个已经是尾盘，没有融资，也就是说只有7个还在过程当中。去年所有的项目都是封闭管理，这7个项目哪怕合作方出了风险，在项目运营层面基本还是正常的，所以整体对旭辉的合作并不会有太大影响。

不过，经历了这场考验，旭辉也准备在今后加强合作方管理。

旭辉执行董事兼CEO林峰在业绩会上介绍，旭辉一直对合作方是分类管理：战略合作方占了合作比例的35%，主要是类似恒基、GIC、香港置地、华熙等长远的、资信比较好的机构。第二类是长期合作方，占比大概是56%。第三类是一般的合作方，就是项目合作，占比9%。今后，旭辉会分类管理合作方，控制风险。

以谨慎著称的旭辉率先遇到了“经营杠杆”这道题，希望也能引起其他房企重视，若要做空机构不敲门，较好的办法就是“晴天修好屋顶”。