「绿色物业」增速下滑,携手机器人碧桂园服务破局之路挑战重重

作者：王雪翊

2021年1月1日起，住建部房地产“三道红线”政策出台，将在全行业实施。

为缓解“三道红线”带来的负债率压力，拓宽融资渠道，造成被推高的物业管理股价逐渐集体回落到合理区间。

当前物业管理企业整体面临同质化严重、区分度不大、竞争优势不明显的问题，碧桂园服务（06098.HK）作为物管行业的龙头企业，理应抓住这一机会提高行业地位和行业占有度，但它依然面临很多挑战。

物业管理行业的集中度偏低，物管股集体下调带来的是行业分化的加剧，市场对物管企业的估值更加理性和谨慎。目前，随着分化加剧，资源向龙头企业倾斜，小企业竞争力减弱，会进一步推动行业集中度提高。

凭借自身特点提高行业占有度。想要在此基础上在未来进一步实现高速增长，作为房地产和物管行业的“双龙头”碧桂园服务若想找到新的业务增长点，增加其物业管理服务的区分度和精细度，依然挑战重重。

土地存量增长陷入停滞，物管增长后劲不足

碧桂园服务在资本市场上的高估值具有两方面原因。一方面有赖于前几年整个资本市场普遍看涨物业股。物业管理行业正处于发展初期，行业集中度低，增长潜力巨大；物业公司普遍轻资产运营，负债率低且以流动负债为主，财务风险较低，且背靠房地产公司的地产储备，能实现收入稳定增长，因此市场期待物管行业能给予稳定的投资回报。另一方面，聚焦到碧桂园服务个股上，特别是未雨绸缪的扩张布局，使其脱颖而出。

碧桂园在降负债的重压之下，想要维持过去高杠杆、高周转的模式不再现实。“三道红线”限制了资金向房地产行业大量倾斜，当前房企也不可能像过去那样大量负债来融资，快速拿地来扩充土地规模。未来的地产开发更多依靠现有土地存量，房地产由“增量”时代变为“存量”时代。

碧桂园服务作为碧桂园旗下的物管公司，其营业收入大部分来自物业管理收费，而物业管理面积大部分来自关联第三方碧桂园面积输送。因此，碧桂园的土地增长面积及土地存量面积对碧桂园服务未来的业务表现至关重要。

（数据来源：碧桂园及碧桂园服务2017~2020半年报）

上图显示碧桂园2017~2020年6月的土地存量及同期增长速度，可建建筑面积自2018年到2019年明显下降，2019到2020年只略微增长。在历年拿地方面，公开数据显示碧桂园在2018、2019和今年截至11月拿地面积分别为，5101万平方米，4253万平方米，3783万平方米，拿地面积逐年降低。总体来看，由于多种原因，例如企业主动去规模、去存货以及疫情冲击和融资限制，碧桂园拿地面积明显下降，土地存量增长陷入停滞，虽然目前土地储备总量上比较充足，位居行业前列，但未来输送给碧桂园服务的物业管理面积不可能像过去一样保持高速增长。

紧跟母公司的布局，碧桂园服务的合同管理面积和收费管理面积虽然在总量上逐年扩大，但增速却在下行。在2019年6月和2020年6月，合同管理面积同比增长分别为51.3%，27.7%；收费管理面积同比增长分别为58.5%，47.3%，两方面增速数据均在下降。虽然目前碧桂园集团土地储备面积均位于行业前列，尚能保证接下来几年碧桂园服务的主体业务——物业管理收入的增长，但增速放缓，且增长后劲不足。

物业股估值回落，突围财务“冲击波”

增速放缓一方面可能是今年上半年的新冠疫情使得碧桂园服务今年很多计划无法开展，另一方面也可能是一直以来存在风声的“三道红线”政策，对母公司碧桂园的财务造成一定的冲击和压力，进而影响了碧桂园服务。压力冲击一方面体现在母公司负债压力导致的拿地压力，另一方面体现在今年下半年股市受“三道红线”影响导致的对物业股估值回落。

从每股指标来看，基本每股收益（(税后利润-优先股股利)/发行在外的普通股平均股数）和每股净资产（股东权益总额 /股本总股数）逐年走高，表明碧桂园服务的股东回报表现逐年增强，这说明碧桂园服务的经营表现良好，经营利润能很好地回报股东，有利于增强股东对碧桂园服务的信心。从营业表现来看，碧桂园服务的营业收入、毛利润和归母净利润均逐年提高，且增长幅度均较高，特别是从2019半年度到2020半年度，在新冠疫情冲击下碧桂园服务依旧实现了毛利润和归母净利润增长，营业收入几乎翻倍。从利润率来看，2018、2019、2020年半年报数据表明，毛利率分别为38.9956、39.1937、37.1941，净利率分别为23.7943、23.4998、21.2914，虽有波动但整体维持稳定。

然而，虽然碧桂园服务三年来的营业总收入、毛利润和归母净利润均在增长，但从2019到2020年三项指标的环比增长均在降低，上市第二年环比增长已开始下滑。若是碧桂园服务想要在未来维持业务稳定，并进一步扩大规模占领市场，那么这一指标应该逐年升高，才能说明碧桂园服务的业务表现在长期内会在维持现有势头的基础上继续稳定增长。然而环比增长开始下滑，这表明虽然碧桂园服务未来的业务虽然可以在短期内继续维持增长，但长期内增速可能会逐渐降低，如果增速降为零则碧桂园服务业务增长将会陷入停滞。

（数据来源：碧桂园服务2019、2020半年报）

如图，在碧桂园服务的业务占比中，物业管理收入在总营业收入中的占比较高，虽然从2019年到2020年其余业务的占比在逐渐扩大，但相比模式已然成熟的物业管理体系，社区增值服务等其他业务是碧桂园服务近几年为了谋求转型而新进入的领域，特别是试水“三供一业”处于探索之中，尚未形成成熟、合理的运营体系。可以预见近几年碧桂园服务的业务依旧以物业管理收入为主，短期内收入增长对物业管理费用的依赖性较强。

碧桂园服务年中报显示，截至2020年6月30日，由碧桂园集团开发的物业收入占比为72.1%（2,883,220千元），在收费管理面积中占比73.1%（233,535千平方米），这说明物业管理收入增长依然高度依赖碧桂园服务的输送面积增长。因此，一旦碧桂园不再维持高速拿地的运营模式，交付面积增速减缓，相应的碧桂园服务的物业管理费用收入增速也会受到较大影响，带动整体营业收入增速下滑。

因此，面临财务压力“冲击波”，碧桂园服务想要维持业务进一步发展，一方面在物业管理业务上要减少对关联公司碧桂园的依赖，加强与独立第三方开发商的合作；另一方面需要加快多元化转型，加快社区增值服务等其他业务的市场增长和创新，以弥补未来在物业管理收入上可能遭受的冲击。

母公司偿债压力增大，碧桂园服务流动负债稳定

为更好抢占物业管理市场蛋糕，同时帮助集团扩宽融资渠道，碧桂园服务于2018年在香港上市。

凭借母公司碧桂园在房地产行业的地位和资源，碧桂园服务身为龙头企业，其营业收入和利润具有稳定性，抗风险能力较强，不易受外界经济环境波动和其他不确定性风险因素影响。

在过去房企通过高负债补充资金流实现快速拿地，而现在“三道红线”对于房企的负债率进行限制，“三道红线”试图推动房企加强自身经营能力，通过抓销售回款，提高经营现金流周转率来补充现金流，进而去库存整合财务结构，降低整体负债率，这对房企的偿债能力造成了一定压力。

作为碧桂园服务母公司的碧桂园，在2019年末净负债率为46%，现金短债比为2.31，均位于红线内；而剔除预收款后的资产负债率为83%，高于70%。目前，碧桂园仅有剔除预收款之后的资产负债率一项踩线，但对于其负债结构来看，偿债压力依然较大，具体分析来看：

（数据来源：碧桂园半年报、年报）

碧桂园的资产负债率近四年来一直维持在较高水平，接近90%，远远高于一般认为的合理范围40%~60%，整体长期偿债压力较大。2019年报和2020年6月半年报显示资产负债率有所下降，表明碧桂园近两年已有意识地试图转变融资策略降低资本结构中负债比例，但由于过去房地产行业长期高杠杆的运营模式，想要在2021年一月“三道红线”新规实施前完成财务重构还是压力较大。

（数据来源：碧桂园半年报、年报）

在负债期限结构方面，碧桂园的流动负债占总负债比例一直较高，2020年半年报公布数据显示其占比达84%，相对过去略有上升。在负债种类方面，以银行及其他借款为主，2020年半年报显示其占比约为63%，短期债务偿还压力主要来自这方面。在短期偿债能力方面，历年一年内需偿还的银行及其他借款均占总数的三分之一左右，总体稳定，未出现一年内大量偿还的压力。

虽然母公司碧桂园出现偿债压力增大，债务融资受限的情况，但碧桂园服务的偿债压力依然较小。在资产方面，由于物管行业为轻资产运营，碧桂园服务的资产以流动资产为主，2018年、2019年及2020年中期，资产的流动性很强。物管行业的特点决定其本身不需要通过债务融资来支撑日常业务开展，因而碧桂园服务的负债几乎全部为流动负债，且流动负债几乎全部来源于日常经营活动，主要有合同负债、贸易及其他应付款、当期所得税费用，以及2020年由于发行可转换债券而新产生的流动负债。

2020年，碧桂园服务发行可转换债券约3,837.9百万港元，其用途主要为投资并购，包括收购文津国际以及合富辉煌部分股权，这使其资本负债率上升至50%。流动比率分别为1.8、1.9和1.4，虽然在今年有所降低，但降低原因主要为发行可转换债券所致，整体偿债能力依旧较强。

通过以上负债情况数据以及碧桂园服务的流动负债结构来看，事实上，碧桂园服务的偿债需求很小，流动性风险极低。首先，流动负债构成中占大头的合同负债和贸易及其他应付款来源于经营，是已经与业主签订物业服务合同但尚未提供服务而形成的，后续仅需要提供相关服务，并不需要动用现金流偿债；真正需要对外进行偿还的，仅为2020年发行的可转换债券的当年到期部分，但由于可转换债券到期时存在转股和现金偿还两种选择，因此碧桂园服务需要偿还的净额可能远小于财务报表上的当年到期金额，而碧桂园服务充足的流动资金足够覆盖需偿还部分。

房地产进入“存量时代”，“三驾马车”挑战重重

物业管理为社区硬性需求，物业行业为轻资产运营，成本较低，发展前景看好。可是在疫情冲击下，碧桂园服务正处于发展瓶颈期——母公司碧桂园遭受负债压力，主营业务收入增长减缓。除了稳住当前收入占比较大的物业管理业务，碧桂园服务破局的关键是要在其他业务中谋求新的增长点，多元化布局。

事实上，碧桂园服务已经意识到了这一点，早已发力业务转型，进行多个细分领域的探索。

在战略层面，碧桂园服务提出“新物业”概念，具体包括四个方面——新科技、新服务、新生态、新价值。其核心是以人为本，为业主提供社区全价值链的服务，涵盖家政、养老、传媒、创新业务等方面，力图为客户提供全方位的社区服务；同时试图扩展服务边界，从服务业主，到服务社区，再到服务整个城市。这一战略体现在行动上是碧桂园服务今年进行的多项并购计划，均与拓展业务多元化，进军社区增值服务。

2020年4月9日，碧桂园服务宣布收购文津国际，涉及财产保险、人身保险、再保险经纪业务。6月，碧桂园服务完成收购合富辉煌集团3.53%的股权事项，合富辉煌是国内先进的房地产代理公司。7月30日，碧桂园服务宣布将分两阶段收购城市纵横，其主要业务为城市楼宇电梯海报媒体的开发、运营和广告发布服务。这些收并购计划一方面是在行业加速分化时期，碧桂园抓住机会提升集中度，另一方面体现了碧桂园服务进军多个领域，创造增量价值的野心。

定位科技企业，董事局主席杨国强曾表示，碧桂园未来将是地产、农业、机器人，三驾马车并驾齐驱。除了推动业务多元化发展，碧桂园服务还重点布局科技领域，推动数字化转型。数字化包括AI、云平台以及近几年碧桂园集团非常重视的机器人开发。机器人领域也是碧桂园服务区别于其他房企的主要差异化优势。在未来，碧桂园集团的目标是通过机器人结合数字云平台实现全方位的智能化，全面提升管理效率和降低人力成本。

2018年碧桂园搭建起自己的机器人公司——广东博智林机器人有限公司，其业务重点分为三块：建筑机器人、服务类机器人和智能制造系统。目前碧桂园集团研发的机器人已投入应用，在很多环节机器人已经能够取代人力。

然而，碧桂园服务多元化布局的背后也不乏隐忧。首先，整个物管行业多元化转型仍处于雏形期，目前大多数物业公司的重点依然停留在提升在管规模上，而碧桂园服务是最早涉足社区增值服务，进行业务多元化转型的公司之一，因此从全行业来看，在这一领域尚无成熟的运营和盈利模式可供借鉴，碧桂园服务需要自行探索，这一过程就避免不了走弯路。

理清拓展服务边界，切莫继续“摸着石头过河”

不同地区、年龄层、社会地位的业主群体需求存在差异性，即使能正确识别业主需求，想要在社区增值服务价值链上形成统一运营模式，实现规模效应从而控制成本也存在一定困难。社区增值服务运营是否能真正形成成功的盈利模式存在不确定性，谁也无法预测碧桂园服务的多元化战略方向是否真的适应未来客户群体的需求。

碧桂园服务想要进行多元化拓展的愿望是好的，但在具体实施时可能会存在偏差。一方面，其尚处于对运营模式初期探索阶段，同时涉足大量新领域不可能对每一个都做到深入了解，就会存在现有的运营模式不满足业主深层次需求，如果服务的专业度不够，甚至存在造成业主不满的可能。另一方面，碧桂园服务提出拓展服务边界，但碧桂园服务本质上依托于房地产行业，其服务需要有一个“红线”边界。

碧桂园服务曾利用旗下“凤凰管家”金融平台，通过置业顾问等向业主疯狂推介理财产品的行为被叫停。毫无疑问这一做法并不妥当，而对类似社区增值服务的过度推介也会让碧桂园服务的物业管理能力遭到质疑，不仅无法有效拓展多元化业务，反而会对碧桂园服务的专业能力和声誉造成不良影响。因此，碧桂园服务在找到新的战略定位的同时，还要在新的战略框架下制定有效的管理体系和合理的推介渠道，避免对社区增值服务的混乱推广。

目前碧桂园并没有明确其边界何在？那么这些增值服务是否属于房地产企业经营范围内实际存疑。例如社区增值服务中的增值创新服务就包含对业主提供的金融服务，包括保险、理财、小额贷款等，并与数字化相结合开发了碧有信、碧有贷等互联网金融平台。然而，这类社区金融服务是否真正能做好风险控制，实现宣称的满足业主金融需求，这具有不确定性，甚至存在违规推销金融产品、违反经营范围许可的风险。

为了未来继续在物管行业占领高地布局多元化业务，碧桂园服务需要始终牢记，作为一家物业公司，物业管理始终是企业的立身之本，是最基础的业务。因此，在多元化转型的途中碧桂园服务亦需要稳定物业管理业务收入，首先做好社区物业管理，防止多元社区增值业务模糊重点，反而使业主对物管公司产生不信任的情绪，最后造成社区增值业务和物业管理业务“两败”的局面。其中一个解决方法可以是进一步优化碧桂园集团目前已搭建的数字化平台，整合全集团信息资源，以做到更加智能地识别业主需求，有针对性地满足业主的特定需求。

碧桂园服务多元化战略大方向是正确的，但在是否能成功转型，在未来成为新的业务高增长点尚无法下定论。重压下，碧桂园服务“摸着石头过河”，仍在不确定中探索前行。