冯巍:投资机构眼中的不动产价值逻辑

房讯网讯 2022年1月6日，中国写字楼产业园发展论坛第十八届年会在北京富力万丽酒店成功举办，主题为"变局与破局：商业地产的下一个十年"。来自地产界、金融界、学术界专家和行业精英及新闻媒体超过300位嘉宾出席论坛，深刻解读新时代写字楼产业园市场的变局，探索高质量发展要求下行业破局之道，共同开启中国商业地产新发展模式下的"下一个十年"。

　　中国写字楼产业园发展论坛第十八届年会由全联房地产商会、房讯网联合主办，全联房地产商会写字楼分会承办，采取现场交流+线上直播的形式，50家权威主流媒体及地产、财经等专业媒体，对本次会议进行了直播和报道，100余万人次在线观看了年会直播。

　　高和资本投资管理部执行董事冯巍在论坛上分享了投资机构眼中的不动产价值逻辑。他认为，现金流、资产流动性、可持续性以及稳定性是决定不动产价值的四大要素。不动产价值由四个因素叠加形成，不是简单的和数关系，而是乘数关系。

　　以下为冯巍演讲实录整理：

　　不动产的价值是什么？怎样对它做评估？这是行业一直以来在探讨的话题。从一个投资机构的视角来看，在不同的投资行业和发展阶段，有着不同的诠释逻辑和不同的结论。

　　首先，阐述一下投资和价值的关系，投资是一个过程，价值是投资的结果。像我们这种投资机构主要做一些不动产的金融化，投资要解决的问题就是所投资不动产业态的转换、硬件的改造以及资本结构的调整等，进而实现它的价值较大化。例如高和资本主要赛道是硬件更新和投资存量，存量资产主要是在核心地段，而且存量资产存在着一些硬件老化、业态缺失、管理错位等一系列问题，所以要做这个投资，首先要解决的就是硬件改造和业态转化等问题。

　　除了资产物业本身，它内部可能还会隐藏有一些资本结构问题、财税问题、法律问题，这些问题也会在很大程度上影响资产价值。同样一个楼，如果背后有着复杂的诉讼关系，它的价值是特别不一样的，打个四五折都有可能。所以投资的过程，目的是为了实现不动产的完整价值，就是要解决财税问题和做一个最优的税务结构，解决它后面的资本问题。

　　以上这一系列的工作就是投资过程，投资过程最终的结果是价值实现。

　　那么价值是什么，怎么能够实现价值？总结四个要素，首先是现金流，现金流决定了一个不动产最基本的资产价值；其次是流动性，如果流动性弱了，它的价值也没法实现较大化；第三点、第四点分别是可持续性和稳定性，这两点指的现金流能不能够持续稳定，也是非常重要的要素。

　　排名前列个要素是现金流，现金流是最核心的评估资产价值的要素。行业发展的不同阶段，对不动产行业估值的逻辑差异很大。十年前，业界对不动产估值的办法是市场比较法，怎么理解呢？例如SOHO的一套小的商铺单价是10万，那么通过市场比较法，传导到整个区域，区域内所有商业物业在评估体系里都是值10万。在那个历史阶段，基本上全行业都用的这种所谓的市场比较法。但现在来看这显然是不合适的，因为这种散售的商铺或者写字楼，在整个区域整体市场中的底层逻辑差异极大。比如说一个商铺，它是不是沿街，它的进深有多大，是不是通燃气，是不是能做餐饮，都对它的价值有很大的影响。

　　传统估值采用市场比较法，与公允价值差异较大，现在对不动产的估值逐渐走向正轨，也就是回到了这个不动产的本原是什么，它到底能产生多少现金流，通过对它的估值进行细化，这些细化估值最终体现在现金流上。所以现在基本上是以现金流估值为排名前列要素。例如最近试点的公募REITs，在发行过程中，对它底层的估值都是采用现金流折现法。

　　逐渐摒弃市场比较法，回到现金流法、回到收益法，这是行业一个比较大的突破和进步。所以建议整个行业包括金融体系、评估体系、评级体系，把现金流估值作为评估不动产价值的排名前列要素。

　　此外，融资场景中物业价值脱离主体信用成为未来趋势。之前对于不动产资产的估值，在一定场景下采用了主体信用的办法。比如说在融资场景下的一个资产，很大程度上参考了融资主体的信用来决定资产的价格，这也是不合适的。因为在市场上行和下行的不同阶段，主体信用评级是有差别的。所以从公募REITs发行中可以看到，已经逐渐弱化了主体信用对资产价值的影响，更多回归了底层资产的自身素质、自身条件对价值的影响。

　　第二个要素是资产流动性。一个大宗资产价格可能高达几十亿，以前在市场上的流动性极低，交易非常低频，它的价值也很难释放。从2015年到现在，以不动产为底层资产的资产证券化产品兴起之后，包括最开始的CMBS到类REITs再到公募REITs，极大增强了不动产资产的流动性。普通的散户都可以参与到这种几十亿规模的不动产交易里，它的通道就是现在的公募REITs。不动产物业通过公募REITs这一类的证券化产品，流动性会逐渐增强，它的资产价值也能够被更大的释放出来，这就是未来的大趋势。

　　从一个项目的投资到退出到实现流动性的生命周期里，在不同阶段它的价值是什么？首先是在非标的实物资产阶段，例如路边的一个破旧的购物中心或者写字楼，投资机构的投资逻辑在于认为其资产价值有很大的提升空间，这时候就要做相应的改造，做物业提升、业态转换等等，来实现该资产租金的巨大提升。这个阶段因为会涉及到存量物业的清租、硬件的改造投入、机电系统的重置、外立面的改造等，会存在一定风险，投资机构要做的，就是解决这些问题和风险。

　　在租金得到提升并逐渐趋于平稳，之后进入标准化的金融资产阶段。投资机构用一些金融化手段把它的租金现金流变成一个标准化的金融产品，可以做成CMBS、类REITs，也可以做成公募REITs，流动性会大大增强。在高现金流的阶段，给它实现更强的流动性，就能极大提升这个资产的价值。

　　城市更新项目的融资到退出，也是一个从“非标的实物资产”到“标准化的金融资产”的转变过程。这个转化过程，是低价值到高价值的转变、是低流动性向高流动性的转变。尤其是资产证券化的通道已经打开，未来的证券化退出路径清晰、可期，并将成为主流。

　　第三个要素是可持续性。有三点会影响到租金现金流可持续性，一是作为不动产租赁方的产业，其自身的周期对不动产租金现金流产生影响。二是产业受外部因素的作用对现金流的影响。例如2018年、2019年互联网金融包括P2P，以及去年的教育行业，受政策影响出现集体退租，会进而影响所租赁不动产的租金现金流。三是土地出让年限对经营可持续性的影响。北京2003年到2004年集中出让了大量的土地，这些土地中商业属性的资产到2043、2044年年限就要到期了，20年后这个资产怎么处理，是直接收回还是交土地出让金，交土地出让金到底是交多少，这都是非常不稳定的因素，极大影响了资产的估值。

　　第四个要素是稳定性。现金流的稳定性也是对价值判断的一个重要要素，这跟可持续性类似，但是稳定性是从细分业态的大周期来做评估，不同业态在不同状态租金收入的稳定性差异极大，稳定性越高越能取得更高的估值。

　　总结一下，不动产价值由四个因素叠加形成，不是简单的和数关系，而是乘数关系。这四个要素有可能是正向影响，有可能是负向影响，但它最终是用相乘或者相互成就的结果，最终影响对整个物业价值的评估。

　　谢谢大家！希望以后有机会一起交流。

　　来源：房讯网