郝一斌:《中国房地产住宅市场分析框架》(中国房地产发展之路第四课)

前言

“中国房地产发展之路”是由清华大学杨斌副校长和清华校友房地产协会创会会长聂梅生共同发起，是一门全行业视角的研究生学分课。值此房地产行业面临百年未有之大变局的虎年新春，课程将邀请中国房地产行业的业界领袖走进课堂，与同学们分享他们在国家政策及行业变革背景下的企业创新实践以及个人职业转型发展的经历和体会。

课程围绕两个维度展开：

（1）房地产行业发展历程、正在经历的结构性变化以及未来方向；

（2）在新的理念、技术和需求等推动下，房地产行业的创新实践。

课程分为绪论、新理念、新策略、新模式、新技术、新价值、新需求、新业态等8个分论题，每节课将邀请2位业界领袖进行主题演讲，之后由授课教师主持互动讨论和课程小结。相关课程信息均于“深圳清房协”公众号进行发布。本堂课我们邀请到金地集团副总裁郝一斌给大家分享“中国房地产住宅市场分析框架”！

郝一斌

清华大学建筑管理工程专业 1990级

清华大学五道口金融学院 EMBA

金地集团副总裁

金地集团开发管理公司董事长

东南区域地产公司董事长

集团投资发展部总经理

01

房地产的基本认知

对全世界的任何一个国家来讲，房地产行业都是非常重要的。房地产具有二元性：既是实体经济的重要组成部分，也是虚拟经济的重要组成部分；既不是单纯的生产行业，也不是完全的金融行业。房地产业是国民经济的支柱，对经济兴衰有重大影响。房地产行业及其带动的上下游行业，对中国GDP影响贡献在30%-40%。此外，房地产行业也是政府用来调节、对冲经济波动的重要部门：由于房地产对国民经济存在重要影响，各政府、各部门均在进行干预或者试图干预房地产市场，由于社会发展阶段不同，政治态度不同，税收制度不同，干预的方式和程度也存在差异。中国政府既利用房地产托底宏观经济，也通过抑制房地产发展以防止经济过热或控制金融风险。房地产与金融高度相关，既是金融风险的一个来源，也是金融信用的重要支撑。

另外，房地产也是周期性行业。房地产与其他大宗商品一样，也具有自身独立的强运行周期。下图是发达国家的房地产周期划分，可以看到从1892年-2020年漫长的历史过程中，美英法三国实际房价指数都在不停波动，可以说房地产周期属性是它的固有属性。从历史来看，很多时期政策希望减弱甚至消灭周期性，但最终都是徒劳，因此周期性是房地产研究的基础。并且大周期、中周期和小周期三者存在嵌套关系，并不是说国家宏观经济好，房地产也一定会好，他符合自身独立的长周期运行规律。

作为周期性行业，房地产也符合美林时钟。市场量价波动的过程，可以分为复苏期、繁荣期、衰退期、萧条期四个阶段。

房地产周期与宏观经济周期存在多层嵌套关系，房地产行业在自身周期规律的基础上，与宏观经济周期、金融周期、政策周期相互影响，产生复杂的波动，既不特别正相关、也不特别负相关。1个宏观经济的康波周期大约是60年，相当于2-3个房地产周期，经济走势向上，房地产周期走势可能向下；经济走势向下，房地产周期走势可能向上；1个康波周期还嵌套着多个生产中周期和更多个库存短周期，因此同样的经济周期阶段内还存在着波动毛刺，导致经济和房地产周期结合过程更加复杂。

结束关于房地产周期性的探讨后，我将继续分享房地产的商品属性。作为基础的生活、生产的物资，存在不同功能的房地产类型，各国政府均在保障基础发展。大家平时关注的更多是居住类产品，即住宅和公寓产品。但实际上现在中国主要的地产公司都是复合型地产公司，除上述居住类产品外，还包括生产、经营类产品，包括商业中心、商铺；办公楼；工业厂房、仓储物流用房等。房地产产品本身使用属性的差异性带来价格差异性。住宅产品方面，产品和客户审美不同带来的价格差别，具体影响因素包括：业态（别墅、洋房、高层）、面积段（刚需、改善）、设计标准、园林景观、装修标准、物业服务和品牌差异等；生产、经营类产品方面，功能属性、服务不同带来的价格差别，具体影响因素包括：商业的层高、开间、进深、面积，是否具备餐饮功能等；写字楼的等级（超甲级、甲级、普通写字楼），物业服务；厂房的层高、承重、厂房所在园区的配套功能服务等。

其次，房地产还有固定性和不可移动性的特殊特征，价格水平还与城市配套和公共服务相关。首先，房地产的本土化、属地性、区位性非常强；第二，房地产的价值除了建造成本，还取决于附着于土地上的配套设施和公共服务；对于住宅物业，还包括交通、教育、医疗、商圈、景观资源、城市基础公共服务等；第三，随着城市公共服务和配套设施不断完善，房地产价格还能分享城市发展的增值红利。

另外，在开发产品时，需要关注地段、产品定位、客户需求三重属性的匹配关系。土地方面需要关注：城市区位（城市高端板块、城市成熟区、近郊、远郊）、规划指标（容积率）等；客户方面需要关注：家庭生命周期、消费价值观、购房承受能力等；产品方面需要关注：物业类型、面积段及户型、产品配置、风格选择等。一般土地属性基本决定了客户和产品定位，寻找土地属性下的相应客户并匹配合适的产品。

除商品属性之外，房地产还具有金融属性。由于土地供给存在上限，房地产具有稀缺性，产生金融属性。城市可以外扩，但某个板块或片区的容量是有限的。

首先，土地、房屋是重要的金融借贷抵押品，房地产行业多个环节均存在金融杠杆，衍生出很多金融产品，例如开发环节企业向银行申请开发贷、销售环节银行为客户提供购房按揭贷款、持有房地产的企业或个人通过房地产向金融机构进行抵押、金融机构间对房地产抵押贷款进行再抵押、房地产企业发行股票和债券进行公开募资等。

其次，房地产的定价也是高度金融化的。地产项目利用资产预期收益进行贴现，根据资本化率对房地产进行估值定价。房屋估值=租金收入/资本化率，其中估值与资本化率水平负相关，也因此产生两个基本规律：1、资本化率水平与利率水平正相关。利率上升，社会收益预期提高，资本化率提高，房地产估值下降；利率下降，社会预期收益降低，资本化率下降，房地产估值上升。2、流动性、安全性越高，资本化率越低。这是房地产符合金融产品的特征之一。对于北京、上海及深圳等流动性好，安全性高的城市，大家可以接受4%至4.5%的资本化率，但到了二线城市，大家能接受的资本化率将提高至6.5%，甚至7.5%的水平。

另外，房地产作为大宗商品，伴随着较强的货币现象。业内一直试图寻找货币对房地产价格的先导指标，但目前仍没有非常好的成果。下图中，房地产市场和货币环境高度相关，房地产价格指数与M1、M2存在相关性，尤其是M1高度正相关，货币宽松周期通常伴随房价上涨，但仍未揭示先导关系。

房地产因存在强金融属性，也必然存在资产泡沫。在货币政策宽松、货币大量“放水”的情况下，极易出现房地产价格快速上升，带来资产泡沫，同时造成金融风险。多国都曾试图减少泡沫，如日本80年代末，通过加息，主动刺穿房地产泡沫，引起金融危机。俄罗斯90年代末，通过货币大幅贬值，化解房地产泡沫。美国也多次出现房地产泡沫。各国家也均用各种方式去化解。对中国来说，我们不希望刺穿泡沫，尝试追求房价安全着陆；调整经济结构并抑制房价快速上涨；想用时间换空间，希望通过居民收入的提升，换取化解房价过高的时间。中国房地产正在逐步去金融化。在“房住不炒”政策基调及“稳地价、稳房价、稳预期”政策目标下，房价涨幅受到管控，部分城市要求全年价格涨幅控制在3%至5%左右；商品住宅房产税正在酝酿出台，将提高未来房产持有成本；房产增值性减弱，叠加持有成本的上升，中国房地产正在逐步去金融化属性。

02

影响房地产价格的供应和需求端介绍

所有产品的价格都是由供需关系决定的，而中国房地产的特殊之处在于住宅市场供求两端存在双轨制。供给端：土地垄断供给，并具有滞后性、地区性；需求端：以市场化运行机制为主。

首先，房地产市场需求端从中长期看，新房需求总量与人口、城镇化进程、人均住房面积的改善等因素直接相关。商品住宅需求增量=人口变化*城镇化率变化*人均住房面积改善+房屋更新量-拆迁安置、保障房等非商品化供应量。而宏观经济发展、居民收入水平变化，居民储蓄率、居民部门负债率杠杆率等，则决定需求活跃程度和价格承受能力。

中国新建住宅市场行业规模正在构建顶部，中长期或呈现逐步萎缩态势。2017年以来，商品住宅成交维持在15亿平上下，销售面积增速，2018-2021年（年平均增速仅1.94%）已经相比2015-2018年（年平均增速9.54%）出现显著下滑；随着劳动年龄人口特别数量减少（2012年见顶，为9.3亿，2021年降至8.8亿），全国的购房适龄人口在加速递减，叠加城镇化率进程放缓、经济增速换挡等因素影响，中长期来看中国新建住宅市场总体规模将呈现逐步萎缩态势。

不同地域产业经济发展的高度分化，造成人口流动和购买力存在巨大差异，使得不同地域房地产市场需求发展极不均衡。不同阶段经济增长动力及不同地域城市发展情况：1979-2002年，制造业+出口型经济，沿海城市崛起；2002年-2010年，战略重心转向城镇化+大基建+重化工投资，需要大量进口铁矿石、石油等大宗商品，港口城市继续发展，代表发展城市如天津、唐山，同时西北、内蒙部分资源城市增长强劲；2010年至今：需要基建托底+内需消费主导+培育高新产业，经济增长动力转变为以内需消费为主、东南沿海和内陆的要素价格差带来的产业转移，高铁等基础设施的持续改善，将使内陆中心城市（二线及强三线）获得未来更多的产业及经济增量。

其次，房地产市场需求端从短期看，需求在短期主要受政策变动引起弹性变化，并可引起较大的波动。下图表示房地产和宏观经济相互影响，在经济过热时，房地产也会过热，就需要打压房地产，给宏观经济降温；宏观经济过冷时，就需要启动房地产给经济加温，二者都受到货币政策和财政政策的影响。近两年，中国房地产受行业政策的影响越来越大。短期房地产业易受政策手段影响，如货币政策（包括信贷政策）、财政政策、行业政策等。

政策主要通过刺激需求端，带来价格波动，而房地产的弱流动性是价格波动的放大器。导致供需剪刀差加剧，造成市场易波动放大的原因主要有：1、一级市场土地整理、收储、出让存在滞后性；2、二级市场预售条件愈加严格，形成供应滞后；3、在需求短期极度释放或衰减时，供应不能同步放大或衰减。

从房地产市场供给端看，我国情况比较特殊。与主流发达国家不同，中国土地全部划归国家、集体所有，形成垄断供应。像美国、日本等国家，土地私有化，政府主要通过房产税，在持有阶段征税；增值越高，房产税越高。而中国土地全部属于国有或集体，且集体土地不允许流转，仅可由政府主导土地出让。另外，中国存在城乡二元土地制度，也存在惜售土地的动力。城镇方面以国有建设用地为主，供给方式为旧城、旧村改造，由政府主导收储；乡村方面以集体用地为主，包括集体建设用地和农用地；必须经由政府完成土地变性，将集体用地变为国有用地才能上市供给。由于18亿亩耕地红线和建设用地指标控制的存在，造成土地供给不足和政府的土地惜售。

由于供给端存在上述问题，因此易引发市场供需错配。如果在市场化供地模式下，可平滑市场波动。即需求上升，土地供给也会快速增大；需求下降，土地供给也会减少。而在垄断供给制度下，供需关系的自我调节平滑性变差。需求上升，土地市场短期难以放大供给；需求下降，部分城市对房地产、土地财政的依赖较强，“缺钱”反而造成放大供地量。在垄断供给制度下，受益者是地方政府和物业持有者，地产商是价值输送通道。地方政府卖地，发展商把它做成房子卖给消费者，然后把消费者的钱收起来以后再买地，再交还给地方。所以往往在地产不振的时候，地方政府投资能力也严重下降，二者存在伴生关系。

03

市场阶段论、城市库存去化周期模型

房地价双曲线模型简介

1、市场发展阶段论：城市的房地产住宅市场存在着四个不同的发展阶段

任何城市的房地产发展都存在一定规律，这些规律有差别性，也有共同性。不同阶段的成交量、成交价增长存在差异，房地价比、一二手房成交比例呈现不同特征。由于产业经济发展、人口流动、开发饱和度差异使得同一时间，不同城市所处的市场发展阶段不同。

目前，中国城市也处于不同阶段。

就市场发展阶段论来说，并非所有城市都能完成全部的发展阶段。原因有二：1、部分城市产业和人口吸附能力弱、发展潜力不足，在发展早期或中期阶段经过一段时间后可能停止向下一阶段继续发展；2、部分城市可开发建设用地充足、难以形成稀缺的土地和新房供给环境，难以达到存量市场阶段。此外，单核、市场容量巨大的城市经历长期发展后，内部不同区域将呈现不同市场发展阶段特征。

2、城市库存去化周期模型：可反映城市短周期市场波动趋势

原有的价格波动与成交量波动组成的市场四象限模型开始失真，较多城市因严格限价导致新房价格指数失真，并且部分城市已开始限制二手房价格，导致价格指数不能完全反映市场热度变化。由城市库存去化周期与城市成交量变化组成的城市库存去化周期模型，更能反映市场热度和波动趋势：1、城市大库存，指市场上全部未售存量库存面积，包括新房取证库存+在开发未取证及未开发土地对应的住宅面积；2、城市大库存去化周期增减变化，受到住宅成交量和供地量两方面变动的影响，与真实房价波动趋势高度相关，可有效衡量市场热度变化。

城市库存周期模型运行分为六个典型阶段：

1）复苏阶段：成交量放量，库存去化周期下降至合理区间，价格止跌或小幅上涨；

2）繁荣阶段：成交量上升或保持高位，库存去化周期下降至低位，价格呈现快速上涨趋势；

3）筑顶阶段：库存去化周期仍保持在低位，但成交量出现收缩，价格上涨动能明显减弱；

4）衰退阶段：成交量收缩，库存去化周期回升至合理区间，市场出现明显分化，价格出现向下调整压力。

5）萧条阶段：成交量收缩，库存去化周期上升至高位，价格出现回调；

6）筑底阶段：库存去化周期仍处于高位，市场仍在底部运行，市场已出现触底反弹迹象。

以上海为例，2015年Q1至2018年Q3：筑底阶段：15Q1-15Q2；复苏阶段：15Q3-15Q4；繁荣阶段：16Q1-16Q3；筑顶阶段：16Q4-17Q1；衰退阶段：17Q2-17Q3；萧条阶段：17Q4-18Q3；2018年Q4至今：筑底阶段：18Q4-19Q1；复苏阶段：19Q2-20Q1；繁荣阶段：20Q2-21Q2；筑顶阶段：21Q3-21年Q4。

3、房地价双曲线模型：投资判断需结合房价、地价双曲线波动进行分析

投资方面：把握周期，提供最优可实现利润的房地价差。运营方面：销售节奏把握，产品溢价，融资，成本控制，费用控制，税收筹划。

04

中国房地产住宅市场的短期运行现状

中国宏观经济调控呈现“上有顶”（调结构）、“下有底”（稳增长）的箱体特征。追求实现多政策目标，底线目标是保持经济运行在合理区间，不出现大幅失速，中长期目标是调整经济结构、实现经济高质量发展。当经济下行压力增大时，政策重心为“稳增长”，而当经济形势较好时，政策重心会转向“调结构”，着力解决我国经济、社会发展过程中所积累的长期性问题，宏观政策伴随经济形势的变化而呈现出箱体特征。而当前国内经济面临多重下行压力，政策再度转向 “稳增长”主线，但稳增长政策的方式和力度仍受中长期政策目标高度制约。

以“五限”+“三道红线”+“房地产贷款两项总额管理”为主要手段的房地产调控长效机制已逐步建立，“房住不炒”成为坚定共识，房地产已成为高度受管控的行业。2016年底“房住不炒”政策目标提出以来，政策不断升级，较之前的调控机制有了重大变化：1、因城施策：2016年之前以全国基本一致的大开大合式的调控为主，2017年之后开始逐步建立以城市为主体的房地产市场反馈机制，将调控责任落实到城市行政主体，通过地方政策工具箱实施针对性的调控政策；2、调控扩展至供需两端：之前行业调控更多集中在降息降准、限购限贷等需求端政策，当前调控机制则通过限价、控制土地供应等多种方式将调控范围扩展至供给端；3、房地产金融审慎管理成为重要组成部分：改变了16年前货币信贷政策“大水漫灌”的调控方式，对地产信贷进行精细化的管控，设立房地产融资“三道红线”和“房贷两项总额管理”制度，形成了“因企施策”的管理模式。

政策强扰动下，2018年以来行业周期性依然较为显著，呈现超短周期波动特征。2018年以来行业调控政策更加主动，政策、金融手段以预期为枢纽强力牵引着需求，使行业呈现短周期波动运行态势：

2018年：上半年销售市场热度快速上升，4月出台资管新规、7月提出坚决遏制房价上涨，下半年随着销售市场热度下降，住建部提出“三稳”的政策目标，部分地方政府也适时放松调控政策。

2019年：1季度随着四次降准及由此带来的天量社融，房价再次上涨，对此中央重提结构性去杠杆及防范房地产过渡金融化，后续市场转入下行通道。

2020年：疫情的爆发后货币政策出现大幅宽松，各地出台纾困政策，房价快速攀升，随后三道红线政策，叠加地方政府政策加码，行业出现下行。

2021年：年初行业保持较强的上涨动能，1月中央出台贷款集中管理政策，住建部也约谈热点城市，同时伴随着房贷集中管控政策的严格执行，行业出现快速下行。

强政策管控下，房地产市场价格波动呈现“上有顶、下有底”的箱体波动状态，同时，顶部逐渐更硬、底部支撑也在减弱，箱体运动的中枢下移。上有顶：房住不炒目标管理下，政策遏制房价快速上涨，尤其是上行动力强的一线和部分强二线城市，通过明确限售价，严格审批新房销许价格、甚至出台二手房指导价限制房价上涨；下有底：出于经济稳增长因素考虑，避免房价失速下行；但不同城市需求支撑度和拖底政策手段存在差异，底的深度有所不同。

不同城市市场运行规律分化加剧，各城市走出独立运行周期。从城市库存去化周期模型的角度看，中国有六类典型城市特征：

各城市基本面和调控政策的差异是推动各城市市场运行分化的重要原因：

1、近年能够维持市场上行、繁荣或者稳定的城市，大多具有较好的经济产业发展以及人口增长基本面。

2、地方调控政策演进为“因城施策、相机决策”，各地政府政策与市场走势高度挂钩、高频次的差异化政策又反作用于各城市市场，城市市场周期运行的差异性和复杂度明显提升。

本课程内容由焦点研究院整理汇总。