“黑马”中梁怎样才能远航?

重点提要：

房地产金融监管力度还在持续强化。房企如何在金融审慎管理当中求得更进一步的发展？又将如何排兵布阵、调改方向，开启充满新可能的 2021 年？ 对此，《地产》资本专刊（2021年1-3月号）封面文章《踩线，还是降档？创变！——三道红线下房企众生相》，在“房企剪影篇”通过12家代表性房企案例剖析由微见著，并在“改善路径篇”及“估值思辨篇”从城投债、公募REITs、估值逻辑等维度洞悉房企“钱”途几何。

“高杠杆、高负债、高周转”的红利时代已一去不返，去杠杆提上了日程，怎样在保证规模扩张的前提下实现稳健发展是行业难题，也是曾经的“黑马”——中梁集团有限公司（下称“中梁控股”）未来发展亟待解决的重要任务。

  降速求稳，

成为“绿档”房企仍需时间

2020年3月23日，中梁控股发布2020年业绩报告。该业绩报告显示，2020年中梁控股实现全口径合约销售金额1688亿元，同比增长10.7%，与TOP11-30同规模房企平均增长水平14.7%相比，低4个百分点。由此不难看出，作为“三道红线”的试点房企之一，中梁控股对未来发展规划更加注重财务的稳健性，2021年的销售目标为1800亿元，增速仅6.6%。

在“三道红线”的调整方面，中梁控股首席财务官游思嘉表示：“中梁控股作为排名前列批重点房企试行‘三道红线’政策，自去年四季度开始基本实行了相关要求，包括稳杠杆、稳控土地收购百分比等。”

2020年末，中梁控股持有现金同比增长29.2%至342.32亿元，现金短债比1.4，在“三道红线”调控安全范围内；净负债率同比微增0.2个百分点至65.8%；剔除预收后的资产负债率持续近几年呈下降的趋势，同比下降0.9个百分点至79.9%，仍超出阈值。根据年中报数据显示，2020年上半年，中梁控股剔除预收款后的资产负债率近90%，且高于2019年末，资产负债率的小幅下降很大可能是去年下半年以来的紧急调整，未来走势可能并不稳定。

贝壳研究院高级分析师潘浩认为，房企在金融监管升级的过渡期将承受降负债与冲业绩的双重压力。按照近5年房企债券融资发行周期推算，房企债务压力实现实质性下降仍需3至5年时间。

目前，中梁控股仍踩中监管要求的一道红线，属于“黄档”企业，根据现已制定的指标改善计划，还需两至三年才可将剔除预收后的资产负债率改善至70%左右。未来几年，中梁控股的主要精力将集中在降低企业杠杆方面，销售规模增长随之进入平稳过渡期。

  疑似“明股实债”？

  表外负债风险不可忽视

面对“三道红线”，中梁控股真实的负债情况是否如其财报显示那样乐观？例如，2015-2018年，中梁控股的净负债率成倍下降，从2015年、2016年的1335%、790%，陡然降至2017年、2018年的339%、58%。对此，中梁控股在招股书中的解释是由于物业销售产生现金大幅增加、留存收益的增长，使企业减少了对外部借款的依赖，导致净负债率下降。

有业内人士指出，在高周转模式下，净负债率仍能保持快速下降的原因，离不开所有者权益，尤其是少数股东权益的快速增长。2016年以来，中梁控股少数股东权益一直高于归母股东权益，直接导致利润被外部股东稀释，难以留存以备企业进一步发展，陷入“产生利润—向外分配—借款发展”的循环。

根据利润分配情况可以看出，2015-2017年，中梁控股出现少数股东权益较大幅度的波动，存在明股实债集中到期或回购新的明股实债方案的可能；2017-2020年，少数股东利润占净利润的比重逐年升高，且2018年、2019年分配给少数股东的净利润金额远超其应占额度，更加重了上述可能性。

因此，中梁控股虽然只踩中一道红线，表外负债的风险仍不容忽视。

高周转”后遗症”之一：

土储“换仓”成本上升

土地储备情况是衡量房企发展活力的重要因素，中梁控股深谙其道，自2016年开始进入高速扩张期，其对土地采购更是采取几近“批发”。公开数据显示，2016-2019年，中梁控股分别拿地63块、119块、221块和139块。其中，2019年中梁控股拿地斥资764亿元，接近全年销售额的一半。

2015-2017年，中梁控股凭借“棚改”深耕三、四线城市布局，以高周转模式为实现突破千亿的销售目标打下了稳固的基础。而随着2018年下半年棚改政策收紧，三、四线城市房地产市场红利消退，为了平衡区域布局，寻求更好的发展机会，中梁控股在全国化扩张的过程中，逐渐弱化原先深耕区域，向外寻找投资机会，开始迅速着手“换仓战略”，扩大土储的主要目标也转移到二、三线城市。经过近3年的调整，中梁控股全国布局在逐步均衡。

据2020年中报数据显示，即使在求稳调控的2020年，中梁控股也没有减缓增加土储的步伐：2020年，中梁控股再度斥巨资拿地，以711.99亿元的成交额新增117块土地，其中，二、三线城市土地金额占比超过90%。公司总土地储备约6519万平方米，覆盖全国23各省，153个城市，相当于其当年销售额的42.18%。

而这几年的土储“换仓”，也造成了一定程度的成本上升，为未来期间的持续经营留下风险。例如公开数据显示，2017-2019年，中梁控股毛利率处于行业低位。2020年毛利率为21.0%，与去年同期的23.3%相比下降了2.3个百分点，在同规模房企中几乎垫底。

中原地产首席分析师张大伟表示，中梁控股之所以被称作“小碧桂园”，主要因其具备“高周转”和“重仓三、四线城市”两大特点。这使得受限于产品品质，中梁控股旗下项目的单价和总价均难提升，公司毛利率水平较低且呈下降趋势。此外，大量非标融资也“侵蚀”了一定规模的利润。

  引入DBS 新概念，

一脚踏进了“多元化”

在“十四五”规划的开局之年，中梁控股也为自己定下了市值达到4000亿的目标，为此积极探索多元化发展的途径，寻找符合市场形势的“第二曲线”。最终，中梁控股决定借鉴“并购整合大王”美国丹纳赫集团的丹纳赫业务管理系统（DanaherBusinessSystem，下称“DBS系统”），通过并购方式扩展资本版图。

过去几年，中梁控股作为阿米巴的较佳实践者，通过小业务单元的迅速裂变，短时间内做大做强，从温州小房企一跃成为“最年轻”的上市房企之一。但阿米巴模式下，项目公司水平参差不齐，导致产品质量难以把控，各地维权频发。

据悉，中梁控股已经尝试针对性的组织架构调整，在控股集团下成立了独立的并购板块，以及6个并购重组联盟，且每个联盟各带4个拓展并购子集团，即24个并购子公司，在半年内找到100个并购标的。试水阶段收并购标的将会主要聚焦“房地产+”，排名前列步优先发展与地产高关联行业，如物业、园林、精装、景观、智能家居等，之后会逐渐扩展至社区O2O、物联网等领域，意在搭建完整的上下游产业链，建立成熟的运营体系，以达到市值增长目的。

多元化并购也意味着中梁控股将大规模进驻陌生领域，如同风险投资，而市场上收并购“消化不良”的案例比比皆是，具体收效如何，还需根据市场环境、政策因素、战略执行力度、投资目标发展情况等多方面因素综合评估。

整体来看，中梁控股正在努力撕掉“黑马”、“小碧桂园”、“高周转”标签，紧随国家战略，在调整负债的同时走上“求稳”道路，积极转变发展思路，尝试多元化业务发展模式，而此番企业转型成功与否仍待考证。