奥园的“压舱石”

无论地产行业怎么演变，土地都是房企最重要的资源，没有之一。

但不同的是，上下半场，土地获取的逻辑和侧重点变了。

上半场，有钱就有地，且由于借钱容易，买起地来也很豪气，即便买到高价地，也可通过时间将其消化掉；但到下半场，走公开土拍渠道拿地越来越不划算。

与此同时，具有高壁垒（不是有钱就能拿到项目）、高货值、不愁卖、高利润等优势的城市更新，越来越成为房企们的香饽饽。

克而瑞的数据显示，百强上市房企中，约有47%的企业涉足了城市更新这条赛道，其中TOP50上市房企的比例达到了61%。

中国奥园，就是其中一个不可忽视的玩家。

截至目前，中国奥园拥有逾60个城市更新项目，并有50多个项目正在有序推进中，预计额外提供可售资源约人民币6730亿元，计入城市更新项目后的总货值约为12938亿元，并已实现旧城、旧村、旧厂“三旧”改造的全覆盖。

近年来，奥园的旧改业务迎来发展途中的高光节点。

一是，广州、珠海奥园学苑壹号即将推售入市。

其中，广州奥园学苑壹号在奥园旧改库中，乃至广州楼市，都堪称”宝藏“项目，占据着广州极度稀缺的一线江景，未售先火。

项目的推售，除了进一步增厚奥园今年的业绩外，也意味着奥园旧改资源，正在加速进入转化期。

二是，上半年，奥园重仓东莞，目前已成为东莞10余旧改项目前期服务商。

这里释放了2个信号，其一，除广州大本营外，奥园旧改版图由珠江西岸（珠海）向东岸（东莞）扩张，市场布局得以平衡，也意味着奥园吃到了更大的市场红利。

其二，奥园作为综合运营服务商的东太湖项目，是奥园旧改模式较新迭代的集大成者，是奥园集团向城市运营发展商进化的新标杆，也为奥园日后其他旧改项目的进化提供了新样本。

另一方面，奥园现金流充裕，通过境内外多元渠道融资保障资金端。2021年先后发出三笔合共7.38亿美元优先票据，完成两轮合共逾21亿港元三年期境外银团贷款，并成功发行人民币18.2亿元公司债以及8.39亿元资产支持专项计划。

01重仓旧改对奥园的三大意义

坐拥近7000亿的旧改，对奥园的意义可从三个层面来看。

1、从拿地角度看，奥园既不用愁“面粉”短缺，也不用愁“面粉”太贵、赚钱太难。

刚结束不久的排名前列轮“集中”土拍热潮，映射出了大多数房企在下半场的左右为难。

不拿地，没有发展；去低能级城市拿地，风险较大；去高能级城市拿地，又很难抢到；即便高价抢到，盈利也成了一大挑战。

奥园选择重仓城市更新赛道，则大大规避了这些问题。

截至2020年底，奥园城市更新业务可售货值约6730亿元，占其总货值（12938亿）的52%。一大半货值来自旧改，这在主流房企中是很少见的。

奥园2021年的销售目标约为1500亿，也就是说，单是旧改就够奥园吃上四五年。

另一方面，因利润率较高，庞大的旧改也将大大扩充奥园的盈利空间。

从中国奥园披露的广州和珠海城市更新案例来看，其项目毛利率超30%，净利率超15%，盈利能力显著高于公开土拍获取的项目。

因此下半场，重仓城市旧改，既让奥园解决了发展亟需的面粉问题，也解决困扰行业的盈利问题。

2020年，奥园实现城市更新转化货值约382亿元，未来3年预计转化可售货值1600亿元预计平均毛利率35%至40%，净利率15%至20%。

随着城市更新项目加速转化，也意味着，奥园将实现土储扩容与利润水平的双丰收。

2、从政策角度看，意味着奥园踩中了下半场楼市的新风口。

房地产是一个受政策驱动的行业，如今不管是直接的，还是间接的政策，都在推动着城市更新成为下半场楼市的新风口。

去年底的全国住建工作会议上，“全力实施城市更新行动，推动城市高质量发展”的相关工作内容，已被作为首位工作，由此可见城市更新的地位。

今年两会，国务院政府工作报告又明确提到，“发展壮大城市群和都市圈，实施城市更新行动，提升城镇化发展质量”。

原因也不难理解，随着城市核心区开发殆尽，能够实现土地资源升级、发展腾笼换鸟的城市更新，自然愈发受到政府青睐。

前不久的土地出让金由税务征收的新规，也将成为助推城市更新大发展的强劲催化剂。

因为在该政策下，地方政府做一锤子买卖（卖地获取出让金）的动力减弱，将更加倾向于带来持久性、综合性税费收益的城市更新。

如今奥园重仓城市更新，相当于在风口起风前，提前卡位，这对奥园在下半场的发展意义上不言而喻的。

3，从需求角度看，能给奥园带来更厚实的安全边际

下半场市场分化已是大势所趋，购房需求往高能量级的城市和都市圈汇集，而奥园的项目布局，多聚焦于一二线城市。

年报显示，奥园1.29万亿的货值中，其中82%集中于一二线城市，68%集中于华南地区，以大湾区为主。

约6730亿元可售货值的城市更新项目中，粤港澳大湾区占了97%。

其中，多个是超百亿货值的大项目，能持续为奥园提供优质可售资源及丰厚利润，包括广州大学城项目（广州奥园学苑壹号），约180亿元货值；珠海香洲翠微村项目（珠海奥园学苑壹号），约220亿元货值等。而就在6月，奥园在东莞拿下的东太湖项目，更是占地超10平方公里的“巨无霸”。

聚焦高能级城市及城市群的布局，为奥园带来了厚实的需求安全边际。

总之，在充满分化、高度不确定的下半场，城市更新就是奥园在下半场的压舱石，让其走得更稳、更从容。

当然，奥园管理层也意识到了这些，并向其进一步倾斜。

在今年的业绩会上，奥园管理层表示：

“2020年，城市更新及产业合作的比例较以往明显上升，达到16%。收并购方式占57%，招拍挂仅占27%。”

“2021年的购地支出不超过当年合同销售的25%，我们会保持纪律性购地，更多通过三旧城市更新改造的转化，补充土地储备。”

02旧改不是谁都能做的，奥园能揽“瓷器活”是因有金刚钻

较于开发业务，旧改门槛很高，所以，其肉虽香，但不是谁都能吃得到的。

不过，一旦跨过这个门槛，就意味着建立了较宽的护城河优势，在下半场不仅能走得更稳，也能够吃到更大的市场红利。

奥园之所以能在旧改市场竞争激烈的大湾区占据一席之地，主要得益于其手中的三大金刚钻。

1、朋友圈（资源）强大，业务不愁

旧改拿地多是非公开形式，所以很多时候，不是说你有钱就一定能拿得到项目。朋友圈（资源）的广度往往才是，影响一家房企在旧改市场盘里蛋糕份额多寡的主要因素。

朋友多多的奥园，并不缺旧改业务资源。

据奥园高管表示：“奥园长期以收并购为主，在此过程中，积累了大量的合作伙伴，所以通过我们的合作伙伴积极获取旧改项目的占比是比较高的。”

今年以来，奥园在广州又收获了广州东塱村、旺村、新田村等多个旧改项目。

2、切入赛道早（已有10年），拥有丰富的旧改开发、运营经验、人才储备，本就是一大核心竞争力。

考虑到旧改难度高，某种程度上，过往积累的旧改经验、人才，本身就是房企一大核心竞争力。

经过10年的旧改深耕，中国奥园已拥有了一支专业的城市更新团队，从规划设计、改建、复建、拆除、财务管控、后期运营等各个环节都有匹配人才。

这种能力又加快了旧改项目从锅里肉变成碗里肉的进度，节约了大量的时间成本。

一个典型体现就是位于广州增城的南坣村旧村改造项目。

去年3月，奥园仅用45个有效工作日，就使拆迁补偿安置协议签约突破8成，刷新增城区旧改签约记录，也使该项目成为增城旧改实施方案排名前列个正式生效的项目。

2020年，奥园成功转化10个城市更新项目，其中8个进入土地储备，提供可售货值约382亿元，占年内新增货值16%。

另据奥园预计，今年至2023年可转化货值约1600亿元。

换言之，匹配较强的旧改操盘能力，奥园的旧改业务已进入加速转化和收获期。

3、独特的“奥园旧改模式”，不仅强化了奥园在旧改土地获取上的优势，也赋予了旧改项目更丰富、多元的市场价值，实现参与多方的长期共赢。

所谓“奥园旧改模式”就是将奥园独特的复合产业与城市更新进行有机融合（复合产业+城更），产生1+1大于2的化学反应，进而实现政府、企业、业主、商户、投资者的多方共赢。

近期将推售的珠海翠微村旧改项目，即珠海奥园学苑壹号，就是奥园旧改模式的较新体现。

项目采用“整体拆建+局部保护”改造方式，以便延续翠微村700年的文风，同时在保留历史文化建筑的前提下，将现代与传统互相融合，打造成为集居住、教育、办公、购物、休闲、旅游于一体的一站式城市生活中心。

该项目不仅斩获了“大湾区城市设计大奖”，更被誉为“珠海版太古里”。

从逻辑关系上看，3把金刚钻又犹如3个层层促进的飞轮：资源拉来业务，经验/能力提高业务成功率，复合产业较大程度地释放旧改项目市场价值，并汇聚更多的合作资源。最后形成一个自我扩张的正循环。

03小结

作为中国奥园下半场的“压舱石”，奥园城更板块的业务价值，在资本市场也日渐获得投研机构的认可。

在克而瑞证券、安信国际等机构出具的证券研究报告中，均强调了城市更新对奥园带来的利好。

其中，安信国际认为中国奥园进入城市更新项目收成期。考虑到存量城市更新项目总货值约约 6730 亿元，加上确权土储约 6200 亿元，奥园掌握万亿销售资源，支持未来发展，维持对奥园的买入评级，目标价每股 16 港元。

克而瑞证劵认为，目前奥园城市更新正处在加速孵化阶段，后续有望为公司整体业绩增长提供支撑。对奥园维持“强烈推荐”评级，目标价 10.72 港元。