深响•财报⑫ | 对冲“沉没成本” 正荣的规模经营匹配论

作者 | 王迪

出品 | 焦点财经

在正荣地产2021年中期业绩会上，正荣地产执行董事、董事会主席兼行政总裁黄仙枝一共提到了两次“沉没成本”。

一次是提到土储，正荣在土储和开发上一直保持2到3的比例，他认为正荣在土储沉没成本上是有优势的；另一次，是在提到现金流管理方面，他说现金流管理得好不好对资金成本影响很大，加强现金流管控会避免很多沉默成本。

对企业来说，沉没成本是企业在以前经营活动中已经支付现金，而经营期间摊入成本费用的支出。沉没成本往往被视经济界最棘手的难题之一，处理不好很容易导致两种误区：害怕走向没有效益产出的“沉淀成本”而不敢投入；对“沉没成本”过分眷恋，继续原来的错误，造成更大的亏损。

对此，黄仙枝所用的方法是通过规模、效益和安全平衡，以此达到对冲沉没成本的目的。

他认为，“规模肯定会带来很多优势，包括成本均摊、成本平衡等，但是我们还是希望未来的规模要跟经营能力互相匹配。”

想要达到这一点，需要提前铺排加持整体产品力、营销力，及城市基本面。正荣地产管理层所认定的是，根据企业自身的节奏来做，聚焦项目经营、去化、现金流，及核心能力的打造。

2021年上半年正荣地产销售额822.99亿元，完成年度目标的54.9%。针对未来的规模发展规划黄仙枝称：“考虑到行业、基本政策面，正荣地产的规模发展肯定会与经营相匹配，未来三年会保持适度的增长，也会做动态调整。今年是1500亿，未来规模会稳步提升。”

2021年是正荣新三年战略的收官之年，也是新十年战略的开局之年。上半年的成绩为这一开局奠定了基础。

半年报显示，正荣地产上半年收益为人民币160.11亿元，同比增长10.1% ；期内溢利为人民币15.04亿元，同比增长18.0%；归属股东净利润为人民币 11.66亿元，同比增长33.1%；核心纯利为人民币15.41亿元，同比增长17.4%；母公司拥有人应占核心纯利为人民币12.03亿元，同比增长31.7%。

同样地对于未来发展策略，正荣地产管理层有十分明确规划：

一是聚焦精准投资策略，在紧跟政策的前提下，继续深耕现有六大区域的一二线城市和都市圈，强化投资前的市场调研精准度，减少投前决策偏差，努力提高市场的占有率，适当增加合作来控制投资风险，提升利润，继续保持审慎、稳健的投资原则，确保足够的土地储备和合理的利润空间。

二是聚焦经营提效，以现金流和利润为导向，继续做好规模、效益和安全之间的平衡。继续推进信息化、标准化经营，力求降本增效，提升全周期经营效率，每个经营指标做到均好均优。

三是聚焦精益管理，重点提升投资和资金管理能力、资源整合能力、产品服务能力和业务的核心能力，持续推进营销公司市场化的战略，着手提升各个业务职能的综合管理能力。

四是提升高效的组织能力建设，坚持精总部、大中心、强区域方针，加强内部培育和人才梯队建设，通过人才引进发展，中长期激励，打造更丰富、更立体的人才供应生态，打造更多的培育区域，让具备高潜力的经营人才有更广阔的事业发展空间。

合纵连横

规模效益会带来优势，这毋庸置疑。正荣称将土储与经营实现合理匹配比，采取稳健投资的策略，保持企业自身的现金流稳定，在合作方面，正荣选择了与优秀企业合作分摊风险，以此把握经营与安全的平衡。

"今年上半年新增的24个项目里面，21个都有合作方，预计在集中供地和调控政策的影响下，我们下半年新增的土地也会保持在50%左右的合作比例。"

黄仙枝称，未来合作开发是一种主流，正荣现在也有比较好的合作伙伴，未来将保持长期友好的合作关系，正荣看好一二线城市，未来也将重点在一二线城市持续深耕，在核心城市圈加大布局。

据了解，半年正荣地产新增土储356万平方米，新增项目24个，其中21个都有合作方，位于14个城市，一、二线城市占据90%，权益占比（按建筑面积）为46%，权益拿地销售比例为33%，正荣称，未来将与其他优质房企保持合作比例。

据焦点财经梳理发现，上半年新增土储中，在珠三角与正荣合作拿地的房企有越秀、新城、融创、招商、金地 ；长三角纳入正荣合作拿地的房企有远洋、融创、时代中国、联发；海西区域则是联发；中西部则为先进和弘阳。

半年报显示，上半年正荣地产总土储2930万㎡，总货值为人民币5,100亿，平均地价人民币5,401元/㎡，总项目230个，在一二线占比为 82%， 权益比56% ，并表比率为 65%。

对于合作对象的选择，正荣地产管理层称，近两年有一批中小型房企，甚至当地规模型的企业或者平台型公司会主动找到正荣进行合作。

“合作上，我们首先保持积极开放的态度，会主动选取和我们理念相仿的开发商。另外，在合作前端，我们会在开发商的想法和产品定位上加强提前预互动，在我们现有的合作开发商基础上，把合作模型进一步升级。”

针对合作开发是否会让少数股东权益激增，正荣管理层则表示，上半年我们的土储权益并表大概是50%，正荣地产在下半年也会确保整体的少数股东权益不会有太大的增加，希望百分比还是控制在50%左右。

“在去年年报及今年半年报，正荣披露了表外负债的披露。到目前为止我们表外负债担保权益大概是31亿，表外的现金达到24亿，净负债是7亿。我们总体表外负债是相对可控，很安全、很合理的。”

正荣地产合纵连横的优势也在半年报中有所体现。截至二零二一年六月三十日止六个月，正荣地产连同合营企业及联营公司累计合约销售金额为人民币822.99亿元，同比增长47.0%，完成全年合约销售目标的54.9%。

聚焦一二线城市   二批集中供地会给房企合理利润空间

对于土地布局，正荣地产奉行的策略是长期深耕一、二线城市。就详细区域销售贡献分布来看，上半年正荣销售有91%来自一二线城市。

其中，销售贡献较大的区域依然是长三角，占比56.7%，主要包括南京、苏州、合肥、上海等城市。第二大贡献的是海峡西岸，占比24.7%，主要是福州、厦门、南昌等城市。中西部的销售贡献是10.6%，主要包括武汉、长沙、西安等城市。剩余的8%来自于环渤海和珠三角。

“目前正荣所布局的城市总体经济基本面还是不错的。”对于第二批集中供地，正荣管理层则预判称，接下来会有一个合理的利润空间留给房地产企业。“正荣的土储及开发一直基本保持在2到3的比例，从目前来看我们2到3的比例还是比较恰当的，所以，我们的土储沉没成本还是比较有优势的。”

就上半年来看，正荣地产继续主攻长三角和海峡西岸两大区域，加强珠三角的布局。

半年报显示，正荣地产新增24块土地，土储建筑面积356万平方米，权益地价146.8亿。由于新增项目90%位于一二线城市，管理层称，预计未来新项目预售均价将有提高，会达到2万以上。

值得注意的是，新增土储中，三分之一位于长三角，海峡西岸新增土储占公司整体新增土储比例也近三成，此外，在珠三角也取得突破，新增土储中有近四分之一位于珠三角。

黄仙枝称，在集中供地的政策下，我们坚持区域深耕，聚焦一二线的投资战略，及时调整大盘资金，重点布局基本面良好的长三角、海峡西岸和珠三角三大区域，其中新进入两个核心城市，并在珠三角有较大的突破。

截至中期期末，正荣的总土储面积达到2930万平方米，足够未来2.5年的开发，其中一二线城市占比高达82%，权益比56%。

据了解，在土储方面，正荣地产稳步推进“1+6+X”规划，即上海总部，长三角、海峡西岸经济区、中部、环渤海、西部、珠三角六大区域，全国化布局项目。截至2021年6月30日，正荣地产一共持有230个项目，土地储备2930万平方米，总货值约人民币5,100亿，可支撑两年半开发使用，且高达82%的土储位于一二线城市，经过过去两年多的调整，土储的权益比和并表比已分别改善到56%和65%。

调节奏与调结构  

房地产进入精细化管理阶段，提升效能的前提是避免成本的浪费。尤其现实面临的情况是，政策高压，融资环境收紧及按揭利率的提升。

对此，管理层称，年初时，正荣地产已经做出体调节奏和调结构举措，对长库龄的库存项目和资源进行了加大去化，成立营销公司，将营销职能市场化。在组织架构方面，正荣加强培育经营性人才，打造高效敏捷的正荣经营团队。对于未来发展，管理层称，今年正荣地产营销公司分专业化、市场化、规模化三步走。

“下一步我们将调整整个经营大策略，加强项目周转率，未来的经营模式会将项目进行分类，例如，对周转率、现金快的项目并未一类、利润好的但周转效率较慢的项目分成一类，按照分类的模式进行经营，正荣也有信心在这一轮调控中保持稳步发展。”

上半年，正荣地产继续围绕精总部、强区域、提效能的目标导向，在多方面推进组织效率的提升，对抗沉没成本。

今年年初，正荣地产将营销职能升级为“营销公司”，希望通过营销职能专业化和市场化，提升整体营销能力，形成更好的商业模式。未来三年，正荣营销公司将采取三步走的战略：排名前列年是专业化阶段，实现组织独立，夯实专业能力；明年计划进入市场化阶段，意味着营销公司建立自主品牌，外拓业务；第三年进入规模化阶段，届时营销公司将依托地产业务平台，向地产产业链上下游延伸，实现规模效益。

“明年我们计划进入市场化阶段，在2023年们计划是规模化阶段。今年新货陆续会上市，相信市场上也会迎来另一波销售高峰。基于上半年以及营销公司的调整、营销率的提升，客研的判断和后续产品力的提升，我们预计会在后面4个月继续交出亮丽的业绩。”

除了营销结构的调整之外，据管理层介绍，正荣地产持续优化设计端、运营端、工程成本端及客户服务端四个端口，让经营效率继续提升。

在设计端，通过持续优化设计标准，上半年整体设计规划方案平均批复用时缩短至65天；在运营端，落实全周期经营管控，新项目首开时间以及融回周期同比提升一个月；在工程端，战略采购覆盖率达到92%、供货达成率113%，确保了项目后续的正常供货和如期交付。

组织架构的优化带来的结果是效能的提升。

半年报显示，今年上半年正荣地产房地产业务结转实现10%的增长，一共为人民币157.6亿，长三角占35%，海峡西岸占37%，中西部有个别项目集中交付，达到26%，账上还有人民币800亿合约负债，部分会在下半年交付结转。

管理层称，预计下半年的收入结转会比上半年大幅增加。在联合营项目结转方面，上半年来自联合营项目结转收入为人民币88亿元，正荣应占的权益收入为人民币20亿。我们预计联合营项目结转也会集中在下半年。联合营公司在明年还是会有比较多的结转收入，还有利润贡献。

“未来会加强整个周期、城市前端、客研端口进一步加强研判，另外，将前端的研判实实在在地落地到项目和产品的定位上，这样加快项目落地之后的周转和经营速度。”管理层称未来将加强组织独立运营，升级数字化、信息化平台，形成自主品牌建立，外拓业务开展，提升规模效益运营，进行多元业务的开展。

存量绿债规模20亿美元  今年年底“三道红线”全部达标

谈到资金成本是否有下行空间时，管理层称，正荣地产这几年基本上做到业务、财务、现金流管理和经营基本上做到一体化。从目前来看，资金成本往下走的空间还是非常大的。

"现在金融机构对财务稳健和经营高效的企业还是比较偏爱，虽然行情在往上走，但四大银行给我们的授信是几千亿。除此之外，我们也在加强现金流管理，因为现金流管理得好不好对资金成本影响也会很大，会避免很多沉默成本。"

就债务来看，半年报显示，正荣地产的净负债率57.2%，较2020年底下降7.5个百分点；剔除预收账款的资产负债率72.4%，相比上年末下降4.2个百分点；现金对短债比2.2倍，短期负债在债务中的占比继续下降至28.5%，其中美元债的新发行成本大幅下降60个基点。

在信用指标优化方面，正荣地产严控负债，中期期末的净负债率减少7.5个百分点到57.2%。短债比维持在2.2倍左右。基础预售款的资产负债率进一步减少到72.4%，管理层称，力争今年年底达到70%以内，实现“三道红线”全部达标。

事实上，上半年正荣地产继续增强融资实力，除银行借款外，通过发行绿色优先票据、绿色人民币点心债、公司债等，减少对单一融资管道的依赖。

上半年正荣地产总战略授信人民币2549亿元，与多家金融机构达成战略合作或提高额度支持，存量绿债规模近20亿美元。此外，正荣地产是行业排名前列房企发行绿色点心债，也在持续突破境外商业银行双边贷款。

截至2021年6月底，正荣地产总资产为人民币2503亿元，总权益人民币470亿元，通过加速销售回款手头现金增加到人民币445亿元。

“过去两年新增土储比较多是正荣并表的，而且大部分已经进入开发阶段，因此总的有息负债增加6%到713亿，合约负债同时也大幅增长31.3%到人民币800亿，可以确保我们未来两年的结转收入。在表外，我们为联合营项目提供的财务担保约人民币31亿，应占表外现金达到24亿，表外净负债7亿，杠杆相对低，比较可控。”

正荣管理层称，考虑到金融机构会对财务稳健的企业进行倾斜，到9月，正荣地产会陆续有新货会上市，基于上半年营销公司的调整，加强精准判断，加强人才的流入、增强购房意愿，上半年持续加大在长三角，加强珠三角的布局，基于原有市场的布局，上半年业绩，加持产品力及营销力，保持全年目标会完成。”

据了解，今年以来，正荣地产共发行17亿美元等值债券，成本较高7.1%左右，同时置换了13亿美元等值债券，被置换的美元债成本在8%以上，通过长短债务置换节省利息开支，促进了融资成本的进一步下降。

“目前总体结构相对合理安全，银行贷款比例提高到59%，成本比较高、期限比较短的非标已经减少到5%，境外美元债占总体30%。”

据了解，在债务期限方面，正荣地产长债比例正在增加，其中公司债上半年成功发了两笔期限为5年和5.5年的美元债，是公司年期最长的债券，在期末一年到期的债务一共为人民币203亿，其中银行贷款130.5亿，将通过销售回款进行偿还。

“境内非银贷款减少到18.8亿，主要通过境内银行通道安排债务置换。境内公司债11.5亿，将会在9月份可赎回，公司已经提前在7月份发行新的公司债，因此我们会在9月份赎回老的公司债。一年内到期的境外债券为人民币42.6亿，当中2.3亿美元已经在上周五完成赎回。另外下半年只有一只2亿美元债会在11月到期，公司考虑以自有的资金偿还或者其他的融资方案。”

正荣管理层称，公司目前已经在安排新的发债额度，之后将会视市场窗口做出融资置换安排。