国信证券:佳兆业是大湾区城市更新特别领军者

11月2日，国信证券发布深度报告指出，佳兆业集团未来一个财年内合理股价区间为 4.55 至 5.93元（以下单位均为人民币），较当前股价有44.9%至88.8%的空间，预计公司2020、2021年归母核心净利润分别为59.7 亿、74.5 亿元，维持“买入”评级。

旧改进入加速时代 佳兆业是大湾区特别领军者

佳兆业以地产开发为主业，借“城市更新”领域的专业优势，经过二十余年的发展，公司业务已覆盖京津冀协同发展区域、粤港澳大湾区、长江经济带等主要经济区域，进驻全国超 50 个重要城市。公司以“精耕深圳”为初期发展战略，逐渐步入区域先进，拥有土地储备总建筑面积2680万平方米，其中大湾区占比超过 50%，可保证公司未来三年的发展及销售的增长。在壁垒颇高的城市更新方面，公司经验丰富、优势明显，更加聚焦于利润丰厚的拆除重建类的项目，平均毛利率可达到 50%。

佳兆业旧改项目合约销售贡献逐年提升，并且稳定贡献结转收入，目前公司旧改项目每年提供逾 1/3 的合约销售及结转收入。在公司近 2700 万平方米的土地储备中，约 560 万平方米为旧改土储，占总土储约 21%，对应约2400 亿货值，占总货值约 41%。其中，公司旧改项目短期（1-2 年）可转化实现可售面积约 212 万平方米、货值约 1053 亿元；中期（3-5

年）可转化实现可售面积约 1130 万平方米、货值约 4388 亿元。

权益销售冲击千亿 区域优势明显

2019 年，佳兆业实现权益销售金额 881 亿元，同比增长 37%，全口径销售金额首破千亿，再创历史新高。2020 上半年，公司权益销售金额 360 亿元，同比增长 4%，权益销售面积 212 万平方米，同比增长 8%，合约销售均价 17004 元/平方米，保持较高水平。

进入二季度以来，公司逐渐摆脱疫情影响，月度销售金额稳步增加，截至国庆假期结束，公司2020 年权益销售金额 710 亿元，完成年度目标（权益销售金额 1000 亿元）的 71%，实现销售面积 418 万平方米。公司四季度预计可售货值 650 亿元，去化率仅需达到 50%便可完成全年的销售目标，国信证券认为公司今年权益销售冲击千亿的目标大概率将顺利完成，对应同比增速 14%。结合公司的土地储备、拿地及推货进度，预计公司未来三年权益销售的复合增长率可达到20%。

严格把控财务指标 降负债成效显著

佳兆业2020 上半年毛利率为 33.8%，较 2019年大幅提升 5.0个百分点，保持在较高水平。公司2020上半年净利率为 10.4%，较2019年提升 1.7个百分点。考虑到公司高毛利的旧改项目占整体销售比例稳中有增，公司未来毛利率水平有望维持相对高位。

佳兆业严控负债水平，降负债成效明显，截至 2020 上半年末，公司净负债率为130%，较 2019 年末下降 18 个百分点，净负债率持续下降；剔除预收账款后的资产负债率 62.5%，较2019 年末下降 2.4 个百分点；短期偿债能力保障倍数为 1.3，短期偿债能力较好。预计2020 全年公司的净负债率将有望回落至120%。

公司拓展多元化融资渠道，实行积极的债务管理，降低融资成本，2020 上半年，公司共发行共8 亿5 年期美元债券，境外新增融资成本为 8.2%，较 2019 年下降 290 个基点。海外评级方面，境外主体评级机构穆迪、标普、惠誉分别给予公司评级 B1、B、B，展望“稳定”。